張裕MBO逆流而上:打破底價的改制?
作者:趙剛 115
張裕集團逆流而上。
10月29日,煙臺市國資局與煙臺裕華投資發(fā)展有限公司(簡稱“裕華公司”)簽訂了《國有產(chǎn)權轉讓合同》(簡稱《合同》),以3.88億元的價格將張裕集團45%的國有產(chǎn)權轉讓給裕華公司。就在市場對MBO頗具爭議之時,張裕集團曲線MBO終于邁出了最為關鍵的一步。
而就在《合同》簽訂前兩天,國資委主任李榮融曾明確表態(tài):“在目前情況下,國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”。
改制懸疑
11月2日,張裕集團控股的上市公司張裕葡萄釀酒股份有限公司(同時有A、B股)發(fā)布《公告》,外界才正式獲悉張裕集團的MBO方案。
《公告》稱:“經(jīng)過考察論證,煙臺市政府確定裕華公司作為產(chǎn)權轉讓的受讓人。2004年10月29日,煙臺市國資局與裕華公司簽訂了《國有產(chǎn)權轉讓合同》,將張裕集團45%的國有產(chǎn)權轉讓給裕華公司,轉讓金額為人民幣38799.51萬元。本次產(chǎn)權轉讓完成后,煙臺市國資局仍持有張裕集團55%的產(chǎn)權,為張裕集團的控股股東。”
細心的人不難發(fā)現(xiàn),這種轉讓是一個并不高明的游戲。裕華公司的背后,還有一個真正的“掌舵”人。
讓我們先來看看裕華公司的真實情況:10月28日,裕華公司正式成立。出資人為46個自然人和兩家企業(yè)法人。其中,46個自然人均為張裕公司普通職工,其出資占注冊資本的37.8%;兩個企業(yè)法人分別為煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司(簡稱“裕盛公司”)和中誠信托投資有限責任公司(簡稱“中誠信托”)。二者分別占裕華公司注冊資本的17.2%和45%。在裕華公司此次受讓張裕集團45%國有產(chǎn)權所出的近3.88億元資金總額中,中誠信托出資1.74億元,其余2.14億元為裕盛公司和46個自然人股東自籌資金。
此前一天,即10月27日,煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司(簡稱“裕盛投資”)成立。10月29日,煙臺市國資局就批準了這次股權轉讓。顯然,兩家新公司的成立,正是專為收購張裕集團的國有股份。
成立于10月27日的裕盛公司則由26名自然人股東出資設立。其中,張裕集團和煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司(以下簡稱張裕A)高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%,12名中層骨干出資占注冊資本的36%。
業(yè)內(nèi)人士分析,表面上張裕公司管理層持股比例并不高,但根據(jù)相關法律法規(guī)規(guī)定,信托公司代人出面處置資產(chǎn)不需要披露資金方詳細情況,信托公司已經(jīng)成為時下MBO最方便的“過橋”工具。出資1.74億元的中誠信托背景不明,有可能成為張裕管理層進一步增持張裕股份的跳板。
張裕集團內(nèi)部人人士透露,根據(jù)煙臺市國資局制定的產(chǎn)權轉讓方案,改制完成后張裕集團股權將一分為三:張裕員工受讓45%的產(chǎn)權,國外投資者占45%,煙臺市政府仍保留10%的產(chǎn)權。目前與國外投資者的談判還在進行中。
低價受讓
在外界眼中,張裕此次的MBO顯得有些神秘莫測。張裕A的《公告》并沒有披露一些外界最為關心的細節(jié):受讓方是如何確定的?交易價格是如何產(chǎn)生的?股權轉讓的資金款當?shù)貒Y局是否已全額收到?股權的分配原則是什么?管理層的資金來自哪里?
這引發(fā)了外界的種種質(zhì)疑。但針對張裕集團改制最大的疑問,其股權轉讓定價是否合理?
張裕集團凈資產(chǎn)14.8億元。如果交易價格以凈資產(chǎn)進行計算,張裕集團45%的股權應該價值6.66億元,明顯高于3.88億元。在這樁收購交易中,國有資產(chǎn)有低價出售之嫌。
拋開集團其他資產(chǎn)不談,僅考慮張裕A股份的情況,這筆買賣對收購方也極為“劃算”。張裕集團持有張裕股份53.846%的股份。購買張裕集團45%的股權,相當于裕華公司間接持有24.23%的張裕股份。
而如果直接購買張裕A24.23%的股權,需要支付多少錢呢?張裕A2003年年報顯示,公司每股凈資產(chǎn)為5.02元,公司總股本為40560萬股,可得出直接購買24.23%的股權價格為49340.08萬元。
張裕A2004年中報顯示,公司每股凈資產(chǎn)價格比半年前出現(xiàn)了近20%的跌幅,每股凈資產(chǎn)降至4.02元。即便按此計算,如果直接購買張裕A24.23%股權,也需要支付39507.31萬元。
?。保霸拢玻等眨瑥堅#凉剂似洌玻埃埃茨甑谌径葓蟾?,這份報告顯示公司每股凈資產(chǎn)值為4.12元。若按這個最新的凈資產(chǎn)值計算,裕華公司應該支付40490.07萬元。
也就是說,無論是依據(jù)2003年年末凈資產(chǎn)價格計算,還是依據(jù)2004年中期或2004年第三季度每股凈資產(chǎn)價格計算,裕華公司此次交易價格都明顯偏低。
此外,確定交易價格時,凈資產(chǎn)價格只是國家明令要求的最低線。一般而言,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股權轉讓都有20%~30%的溢價,主要視行業(yè)、企業(yè)的盈利能力而定。像張裕A僅以低于凈資產(chǎn)的價格出售,獲益人不言自明。
國企產(chǎn)權“原罪”之根源
一位從事MBO咨詢業(yè)務多年的金融業(yè)人士告訴記者,“MBO容易造成國有資產(chǎn)流失,國企經(jīng)營者如此熱心MBO,就是沖著超額回報而來?!?/p>
該人士分析說,由于MBO大多是自買自賣,內(nèi)部人控制會影響到MBO過程中的資產(chǎn)定價:管理層可以對公司的財務狀況進行技術處理,把公司的經(jīng)營業(yè)績調(diào)為虧損,從而壓低標的資產(chǎn)的交易價格。以張裕股份為例,在改制前半年內(nèi),凈資產(chǎn)出現(xiàn)20%的大幅度下跌,難免讓人充滿疑問。
國資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長趙曉研究員則是從“國企產(chǎn)權原罪”的角度審視MBO問題,“國有企業(yè)目前正處在一個產(chǎn)權變革的縱深階段,那么可以說這個階段是國企產(chǎn)權原罪的發(fā)作期,不規(guī)范的產(chǎn)權變革往往滋生和暴露這種現(xiàn)象。”
紅旗出版社副總編黃葦町認為,“國企產(chǎn)權原罪”現(xiàn)象之所以存在與大環(huán)境有關。在他看來,這種現(xiàn)象比民營企業(yè)的“原罪”更為惡劣,影響也更為惡劣,因為它是直接利用權力侵吞了國有資產(chǎn)。
就在MBO問題引發(fā)爭論的時候,香港著名經(jīng)濟學家郎咸平教授的一席“MBO是掠奪國有資產(chǎn)最好的辦法”的言論,再次引爆了對國有企業(yè)改革方向與路徑的一次大規(guī)模討論。
“改制的大方向是對的,但一個企業(yè)轉制是否成功,需要有兩個條件:一看企業(yè)資產(chǎn)是否保值增值,二看企業(yè)職工利益是否得到保障。要確保改制健康地進行,就必須加強法制化的建設,而不是讓國有資產(chǎn)流入少數(shù)人手里?!?/p>
?。保痹拢常叭?,李榮融對理論界的爭論給出了回應,他強調(diào)目前國資流失集中的問題還在于MBO。此前李榮融曾對MBO表態(tài):“在目前情況下,國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”。“國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”,但必須規(guī)范慎重,不能任意而為。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析,2002年和2003年是國企MBO的最高峰。盡管沒有相關規(guī)則立法并支撐著這項并購行為,但隱性的MBO是不可爭辯的事實。
為什么很多人對MBO有看法并持反對意見?因為事實證明,MBO與國資流失是孿生兄弟,沒有規(guī)則來約束。最感無奈的是普通工人,他們只有眼睜睜看著幾十年積累的國有資產(chǎn)輕易地在領導人的指尖上劃過后并流失。因為他們沒有話語權,沒有經(jīng)營權,更沒有股權。當然,國有企業(yè)的上級主管單位還是有一定權限的。但在國企轉讓一事上,這種權力竟然變得如此脆弱與蒼白。
現(xiàn)在,對張裕MBO的爭論已沒有任何意義了。因為張裕A有了新的主人。難道對這樣的低價“改制”就不需再查一查嗎?
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