無(wú)論我在房地產(chǎn)總裁班和MBA班講課還是業(yè)內(nèi)朋友見面，總有人會(huì)問(wèn)“張老師，我現(xiàn)在急缺幾千萬(wàn)（或幾個(gè)億），能否幫忙融資？”當(dāng)然我會(huì)非常樂意幫助，也有許多成功的案例。

與此同時(shí)，我也一直認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)融資是戰(zhàn)略問(wèn)題。如果認(rèn)為自己企業(yè)缺錢的時(shí)候去融資，可能出現(xiàn)非常被動(dòng)的局面，有時(shí)這無(wú)意間要求別人雪中送炭。

如果承認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)融資是戰(zhàn)略問(wèn)題，那在企業(yè)正常發(fā)展階段就開始布局企業(yè)的融資計(jì)劃和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，這樣可以使企業(yè)有較好的股權(quán)和債權(quán)比例等，對(duì)企業(yè)的中長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)有利，也會(huì)很大程度避免臨時(shí)抱佛腳事情發(fā)生。

    以各種不同方式獲得一塊土地，然后銀行貸款、建房和銷售的日子，對(duì)剛起步的企業(yè)還有一定吸引力，但對(duì)一個(gè)成熟的房地產(chǎn)企業(yè)，這些已不是進(jìn)一步發(fā)展的最關(guān)鍵因素了。而盡早和合理地制定企業(yè)的融資計(jì)劃和優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將成為房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的最關(guān)鍵因素之一。值得注意的是近年來(lái)，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)（特別是發(fā)展到一定規(guī)模的）董事會(huì)或老總意識(shí)到了企業(yè)融資與投資一樣都是戰(zhàn)略問(wèn)題。

 

房地產(chǎn)企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，與融資緊密相連。房地產(chǎn)融資就是房地產(chǎn)資金的融通，是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)密切結(jié)合的產(chǎn)物。房地產(chǎn)融資也是指在房地產(chǎn)開發(fā)、流通和消費(fèi)過(guò)程中，通過(guò)貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的籌資、融資及相關(guān)金融服務(wù)的一系列融資活動(dòng)的總稱。確實(shí)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金的有力支持，房地產(chǎn)的運(yùn)行與房地產(chǎn)融資息息相關(guān)，也可以說(shuō)房地產(chǎn)融資是房地產(chǎn)與金融業(yè)相結(jié)合形成的。譬如，根據(jù)房地產(chǎn)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，房地產(chǎn)的發(fā)展不僅要靠自身的積累而且要依靠社會(huì)資金的支持，即房地產(chǎn)資金循環(huán)不僅要依靠自身資金循環(huán)來(lái)支持和擴(kuò)大本身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而且要吸收社會(huì)資金，利用社會(huì)資金力量擴(kuò)大自身資金循環(huán)規(guī)模和加快資金周轉(zhuǎn)速度，以擴(kuò)大再生產(chǎn)。

房地產(chǎn)企業(yè)融資也是一門應(yīng)用性很強(qiáng)的學(xué)科，其內(nèi)容包括銀行及其他金融機(jī)構(gòu)為房地產(chǎn)開發(fā)和流通領(lǐng)域提供各種金融服務(wù)，它研究房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)信貸資金運(yùn)動(dòng)及其規(guī)律性。我們可以運(yùn)用有效的金融工具，籌集和融通房地產(chǎn)企業(yè)資金，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)資金的良性循環(huán)，使房地產(chǎn)業(yè)與金融協(xié)調(diào)發(fā)展，從而帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

在許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)企業(yè)融資有很多年的發(fā)展和創(chuàng)新，已經(jīng)摸索出了較成熟的方法；它的具體內(nèi)容有：房地產(chǎn)公司貸款、房地產(chǎn)股票與債券、房地產(chǎn)投資基金（包括上市的和私募房地產(chǎn)投資信托基金及其它私募房地產(chǎn)投資基金）、房地產(chǎn)夾層融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和其它各種基金(包括退休基金和保險(xiǎn)基金)等。

房地產(chǎn)企業(yè)融資不論是房地產(chǎn)公司融資和房地產(chǎn)項(xiàng)目融資，資金渠道可以有很多，但是資金性質(zhì)無(wú)非兩類，即股權(quán)和債權(quán)。一類是項(xiàng)目不必償還的資金，即股權(quán)資本；另一類是項(xiàng)目必須連本帶息償還的資金，即債權(quán)資金。事實(shí)上也存在股轉(zhuǎn)債和債轉(zhuǎn)股資金，通常也可以將其歸入股權(quán)或特指的私募股權(quán)。

而房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)和債權(quán)可以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)探討。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系；長(zhǎng)期資本來(lái)源包括長(zhǎng)期債權(quán)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指通過(guò)合理的長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本分配增加所有者的財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。

 

房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)資金鏈

房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)資金鏈?zhǔn)侵冈诜康禺a(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的不同階段資金的表現(xiàn)方式和資金的來(lái)源，通俗講就是企業(yè)生存和發(fā)展的血液。

在前幾年宏觀調(diào)控前，銀行貸款較松，全國(guó)許多地區(qū)的開發(fā)商只要支付了土地款，有的甚至于還未支付完土地款，銀行就可以發(fā)放貸款；這樣許多開發(fā)商只擁有項(xiàng)目投資總額的10-30%就可以啟動(dòng)項(xiàng)目，在市場(chǎng)好的情況下，一般都能獲利，且出現(xiàn)自由資金越少，資金回報(bào)越高的情況。

房地產(chǎn)開發(fā)需要大量的資金，主要有三個(gè)階段：買地階段、建設(shè)階段和銷售階段。這三個(gè)階段都存在房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的可能，譬如：

1．買地階段。目前國(guó)家規(guī)定：對(duì)項(xiàng)目資本金(所有者權(quán)益)比例達(dá)不到35%（注：現(xiàn)在普通商品房的開發(fā)達(dá)到20%或以上就可以了）或未取得土地使用權(quán)證書、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證的項(xiàng)目，商業(yè)銀行不得發(fā)放任何形式的貸款；商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的貸款只能通過(guò)房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放，嚴(yán)禁以房地產(chǎn)開發(fā)流動(dòng)資金貸款或其他貸款科目發(fā)放；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款。這些規(guī)定提高了開發(fā)貸款的難度，如達(dá)不到要求，銀行拒絕發(fā)放貸款。防止這一問(wèn)題，是企業(yè)不要盲目擴(kuò)張發(fā)展，及時(shí)引入新的合作伙伴來(lái)增加自有資金等。

2．建設(shè)階段。從前期、設(shè)計(jì)、施工到政府相關(guān)收費(fèi)，一個(gè)環(huán)節(jié)無(wú)力支付，可能導(dǎo)致項(xiàng)目停工等；要防止這一問(wèn)題，應(yīng)對(duì)資金安排包括自有資金、銀行開發(fā)貸款及項(xiàng)目的預(yù)售有一個(gè)合理的預(yù)期等。

3．銷售階段。如出現(xiàn)銷售速度緩慢的現(xiàn)象，就造成資金回籠慢，甚至于很長(zhǎng)一段時(shí)間支出大于收入。防止這一問(wèn)題，要對(duì)市場(chǎng)的把握和有一個(gè)合理的預(yù)期，更要有及時(shí)的應(yīng)變措施；譬如在市場(chǎng)情況疲軟或不明朗且企業(yè)資金可能短缺的情況下，可以采用部分優(yōu)惠和跌價(jià)促銷的方式等。

 

全球和我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)比較

正如前面提及房地產(chǎn)企業(yè)融資的資金性質(zhì)無(wú)非兩類，即股權(quán)和債權(quán)。首先我們通過(guò)圖1、圖2和表1列出全球房地產(chǎn)資金資本市場(chǎng)（注：指全球各國(guó)在海外資本市場(chǎng)的房地產(chǎn)資金總和）和我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)中，我們可以發(fā)現(xiàn)：

l         這些市場(chǎng)上市股權(quán)、私募股權(quán)、上市債權(quán)和私募債權(quán)的比例關(guān)系。請(qǐng)注意這里指的私募，可以歸納為非上市的債權(quán)和股權(quán)融資產(chǎn)品；

l         我國(guó)上市股權(quán)和上市債權(quán)比例極低；

l         上市股權(quán)中的房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)還沒有；

l         上市債權(quán)中的房地產(chǎn)抵押證券產(chǎn)品在我國(guó)也幾乎沒有；

l         我國(guó)私募股權(quán)的組成部分內(nèi)容不明確。譬如退休基金,保險(xiǎn)基金和私募基金在我國(guó)還不允許直接投資房地產(chǎn)；

l         我國(guó)私募債權(quán)幾乎純粹依賴商業(yè)銀行，國(guó)外私募債權(quán)大部分已證券化。

 

圖1 全球房地產(chǎn)資金流動(dòng)量  

 

圖2 中國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)

 

表1 全球和中國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)比較

 

由于美國(guó)次貸危機(jī)的在2008年9月大規(guī)模爆發(fā)，之后也引起全球金融危機(jī)，這使得西方的金融體系受到了很大的挑戰(zhàn)；但不能否認(rèn)半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)在許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)摸索出了較成熟的房地產(chǎn)企業(yè)融資方法。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)一直在以一種不太協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)發(fā)展。譬如，一般來(lái)說(shuō)，較好的公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)首先占有一定的比例，其次要有短、中和長(zhǎng)期債務(wù)。債務(wù)過(guò)高會(huì)增加公司的流動(dòng)性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)過(guò)低則表明資金運(yùn)用效率偏低；而在債務(wù)中，短、中和長(zhǎng)期債務(wù)也要有個(gè)適合的比例。相對(duì)而言股權(quán)資金過(guò)高資金運(yùn)用效率偏低，股權(quán)資金過(guò)低存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下，根據(jù)公司的類型選擇不同比例的股權(quán)和債權(quán)，有利于公司財(cái)務(wù)杠桿的良好運(yùn)用，從而能為公司股東謀求收益最大化。

譬如我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)平均負(fù)債率較高，接近60%，且具體負(fù)債率水平差別較大。個(gè)別公司負(fù)債率超過(guò)100%，多家公司負(fù)債率低于100%但超過(guò)80%；這些高負(fù)債公司存在很高和相當(dāng)高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

 

房地產(chǎn)企業(yè)融資戰(zhàn)略需要與時(shí)俱進(jìn)

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道少，與我國(guó)沒有形成完整的房地產(chǎn)金融體系有密切聯(lián)系。而完整的房地產(chǎn)金融體系，應(yīng)包括多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)并應(yīng)該會(huì)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)起到積極正面的作用。

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融業(yè)的支持。房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)額巨大，投資回收周期較長(zhǎng)，占用的資金及支付的利息多，企業(yè)的自我積累根本常常很難保證連續(xù)投入資金的需要，如果沒有金融支持，企業(yè)就可能發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難甚至發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

事實(shí)上2000年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資相繼涌現(xiàn)自有資金加上信托計(jì)劃融資方式、股權(quán)融資加上銀行貸款融資方式、發(fā)行企業(yè)和公司債券方式等融資模式。為了適應(yīng)新形勢(shì)的變化，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)有多種融資方式，包括房地產(chǎn)投資信托基金、私募基金、企業(yè)上市和債券融資等，即我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資應(yīng)走正融資模式多元化之路。

值得欣慰的是，政府也意識(shí)到和重視發(fā)展確實(shí)需要多元化和多層次的資本市場(chǎng)的融資渠道的重要性；僅從2006年以來(lái)，我國(guó)已陸續(xù)開展了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的立法和試點(diǎn)。特別在當(dāng)前國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻的情況下，2008年底國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一些重要政策措施。譬如2008年12月３日由國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上研究確定了金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，其中第五條是“創(chuàng)新融資方式，通過(guò)并購(gòu)貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道”。

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己企業(yè)實(shí)際情況和目前形勢(shì)做出合理的融資戰(zhàn)略決策，盡可能在企業(yè)健康發(fā)展階段考慮和實(shí)施融資計(jì)劃，這樣無(wú)論是股權(quán)還是債券融資，融資成本都會(huì)較企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)低，這樣就為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化和未來(lái)利潤(rùn)最大化打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。

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