第四章 中國(guó)上市公司并購重組的利益研究
第四章 中國(guó)上市公司并購重組的利益研究 1. 中國(guó)上市公司并購重組中的各方利益博弈分析 一個(gè)個(gè)并購重組事件就是一幕幕利益博弈的畫卷，我國(guó)上市公司并購重組模式創(chuàng)新和 政策突破中的利益博弈更是精彩紛呈。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購重組典型案件 為例，本節(jié)對(duì)并購重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角， 本節(jié)對(duì)并購重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。 一、上市公司并購重組中的利益各方 上市公司并購重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程。以我國(guó)目前典型的上市公 司并購重組案為分析對(duì)象，上市公司并購重組涉及的利益各方包括收購方、出讓方、目 標(biāo)公司（被收購的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府 以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下是對(duì)并購重組中的利益各方及其可得利益或利益沖突的簡(jiǎn)單分 析。 1、收購方 收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。 收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購?fù)?成后，收購方了獲取了殼資源的控制權(quán)利益如再融資利益；在收購過程中，收購方還可 能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利?？偟膩碚f，短期內(nèi)，并購重組會(huì)負(fù)面影響收購公司的 財(cái)務(wù)狀況，但收購方在中長(zhǎng)期內(nèi)，利用再融資和其他別的方式。依賴控股股東的地位， 往往能收回最初的投資。 2、出讓方 由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購劣質(zhì)資產(chǎn)。目標(biāo)公司控股股東及其關(guān)聯(lián) 人獲得的則是通過出售上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)殼價(jià)值、一定程度上掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)?shù)膯栴} ，還可能利用內(nèi)幕消息從二級(jí)市場(chǎng)獲利。在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有股和法人股不能上市交易的情 況下，控股股東及其關(guān)聯(lián)人通過上市公司并購重組實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)，并一般可以實(shí)現(xiàn)一定的 溢價(jià)。 3、目標(biāo)公司（被收購的上市公司） 在并購重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并 購重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來說會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的 管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變 化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。 4、上市公司現(xiàn)任管理層 上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支 持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。因此，一般來說，上市公司 的管理層將會(huì)抵制公司的收購行為，諸如采取種種反收購措施。上市公司的管理層以此 來提高收購者的收購成本，使收購者望而卻步。特別是在敵意收購的情況下，收購方和 目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。 5、目標(biāo)公司中的中小股東 在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收 益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。當(dāng) 然，從中長(zhǎng)期看，他們也面臨某些風(fēng)險(xiǎn)，例如，由于重組方的利益補(bǔ)償主要來自于一級(jí) 市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作，如果重組后，重組方發(fā)現(xiàn)無法提升業(yè)績(jī)達(dá)到再融資標(biāo) 準(zhǔn)，或者二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒有充分上升，那么就可能通過掏空上市公司來補(bǔ)償自己，這樣 會(huì)使上市公司質(zhì)量進(jìn)一步惡化，中小股東的處境將更加悲慘。 6、地方政府 在我國(guó),地方政府在并購重組過程中常常扮演著極其重要的角色。他們付出的通常包 括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過重組本地有實(shí)力的上市公司 ，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和 維護(hù)地方穩(wěn)定。 7、監(jiān)管機(jī)構(gòu) 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公 司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效很差、不能給投資者創(chuàng)造投資價(jià)值的上市公司 ，會(huì)面臨證券監(jiān)管和市場(chǎng)投資者的巨大壓力。為了扭虧、重獲配股資格、免除被ST或退 市，上市公司自身也會(huì)積極配合并購重組。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得 到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場(chǎng)得以安定。 總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān) 方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相 互博弈就不可避免。 二、模式創(chuàng)新中的利益博弈分析——無效的制度安排取消還是改進(jìn)？ 作為民商事法律的部分內(nèi)容，并購重組立法本身就是對(duì)經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系的調(diào)整?？疾煲?guī) 范并購重組模式的法律法規(guī)，許多制度安排實(shí)質(zhì)上是對(duì)不同利益主體的利益保護(hù)機(jī)制。 例如，強(qiáng)制性要約收購制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收 購方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢(shì)一方的中小股東給予傾斜。再如，立法關(guān)于收 購過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場(chǎng)參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購過程中 的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)。 可見在這些利益保護(hù)機(jī)制中，不同主體之間的利益往往是不一致的。仍以上述強(qiáng)制性 要約收購為例，如果收購方履行強(qiáng)制要約義務(wù)，則其不僅要在提出要約收購前繳存相應(yīng) 的履約款以備中小股東接受要約從而要承受較大的資金壓力，而且，一旦接受要約收購 的中小股東人數(shù)過多，要約期滿上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合上市的條件，其股票還存在 暫停或終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要 面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購成本，增大收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。而對(duì)中小股東而言， 上述收購方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權(quán)，而選擇 權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。 上述分析表明強(qiáng)制性要約收購制度中的收購方利益的支出即是中小股東利益的獲得。 正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，收購方在實(shí)施收購計(jì)劃前，總會(huì)策劃如何降低收購成本，如何規(guī)避強(qiáng) 制性要約收購義務(wù)的履行，如何提高收購成功的可能性。這就是收購中模式創(chuàng)新的動(dòng)力 。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。 市場(chǎng)上關(guān)于規(guī)避要約收購的模式創(chuàng)新已經(jīng)有很多種，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中 的一些規(guī)定予以設(shè)計(jì)規(guī)避方案，最常用有以下幾種。 第一種是化整為零分散收購法。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才 觸發(fā)要約收購，那么我就收購29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么辦，那么另外的 一些股份可以做股權(quán)托管?；蛘撸纱嗑鸵远鄠€(gè)主體去收購。多個(gè)主體收購必須是沒有 關(guān)聯(lián)關(guān)系，有關(guān)聯(lián)關(guān)系的話收購的股權(quán)比例要合并計(jì)算怎么辦？辦法也很多，在股權(quán)結(jié) 構(gòu)上可以設(shè)計(jì)的兩家、三家甚至多家收購主體沒有一點(diǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以，如果有一天你 發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對(duì)不超過30％， 而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜]有任 何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？ 答案在于，多個(gè)收購方本來就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián) 方，這就是市場(chǎng)中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。 第二種是釜底抽薪趁亂攫取法。使用這種方法時(shí)要先把上市公司搞的嚴(yán)重虧損，當(dāng)然 這種辦法需要出讓方的配合。因?yàn)楦鶕?jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上 市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā) 展和有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購的法定理由，就可以名正 言順的向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)豁免要約收購。 第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。使用這種方法時(shí)收購方要真的發(fā)出收購要約，但是 中小股東根據(jù)該要約價(jià)格將會(huì)損失慘重，而理性的中小股東是不會(huì)選擇接受要約收購的 ，如此操作前要約收購的結(jié)果就已經(jīng)成竹在胸，“做秀”一下又何樂而不為呢？雖然這種 辦法需要先調(diào)集一筆資金存在哪里作履約保證金嗎，但履約保證金是沒有履約機(jī)會(huì)的， 反而能搞一個(gè)要約收購案出來被媒體免費(fèi)做廣告宣傳。 上述三種規(guī)避強(qiáng)制性要約收購的創(chuàng)新模式實(shí)際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東 之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下： 圖4-1-1：要約收購三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強(qiáng)制要約收購 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約 收購方 監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強(qiáng)制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān) 管者就需要考慮強(qiáng)制性要約收購制度所追求的公平價(jià)值和公平目標(biāo)是否可以達(dá)到？強(qiáng)制 性要約制度為中小股東帶來的選擇權(quán)確實(shí)是對(duì)中小股東的利益的保護(hù)，但這種選擇權(quán)對(duì) 中小股東來說為什么總是像畫餅充饑或空頭支票？強(qiáng)制性要約制度理論上可以中小股東 利益，但實(shí)踐中到底帶來多少利益呢？無效的制度安排是取消還是改進(jìn)？本文將在本章 第三節(jié)回答這一問題。 三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？ 中國(guó)上市公司并購重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。由于 政府在產(chǎn)業(yè)限制、國(guó)企改革等方面的政策可能是收購方實(shí)施并購重組的障礙，由此便產(chǎn) 生了收購方和政府之間的利益博弈。 下面以外資并購為例來分析政府與收購者的利益博弈過程，為了更能全面地反映外資 并購中政府與收購者的利益博弈過程，有關(guān)的分析背景將包括并購上市公司和非上市公 司在內(nèi)的所有外資并購。 在外資并購過程中，收購方通過成功的并購活動(dòng)可得的利益在于，可以迅速占領(lǐng)中國(guó) 市場(chǎng)，可以有效利用中國(guó)的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力從而降低生產(chǎn)成本；中國(guó)政府通過 對(duì)外資并購活動(dòng)的政策掌控可得的利益在于，通過FDI或FQII等形式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部 資金，通過產(chǎn)業(yè)禁止以獲得對(duì)國(guó)計(jì)民生行業(yè)的控制或保護(hù)不可再生的稀缺資源，通過產(chǎn) 業(yè)逐步放開以保護(hù)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過外匯管制以控制中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)等等。上述對(duì)收購方 和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方 的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì) 采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。 一個(gè)典型事件是中國(guó)聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。 中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式是聯(lián)通公司在成立之初為解決資金問題所采取的一種合作方式 ，即由中方的企業(yè)與外國(guó)公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，然后由該中外合作或合資企業(yè) 與聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同的方式。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當(dāng)時(shí)外 資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企 業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國(guó)聯(lián)通公司簽訂項(xiàng)目合作合同，后 者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營(yíng)，雙方按約 定的比例在合作期內(nèi)分享項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，項(xiàng)目執(zhí)行期通常為15年。從1995年起，聯(lián)通 以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的30余家大型電信企 業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性 ，從此聯(lián)通開始了漫長(zhǎng)的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的 主要障礙。1999年8月30日，信息產(chǎn)業(yè)部再度以部發(fā)文件對(duì)這一方式予以嚴(yán)厲否定。該文 件稱，聯(lián)通和“外商投資企業(yè)簽頂?shù)摹兄型狻?xiàng)目合同，違反了國(guó)家現(xiàn)行的政策規(guī)定，必 須予以糾正”；并要求聯(lián)通公司按照每個(gè)項(xiàng)目的具體情況妥善地清理“中中外”合作項(xiàng)目， “在9月中旬以前，最遲不超過9月底，完成此項(xiàng)工作”。2000年6月，聯(lián)通董事長(zhǎng)兼CEO楊 賢足在該公司公開招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外” 問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。 圖4-1-2：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè) 外國(guó)收購方（外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇） ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人） ②外商投資企業(yè)與中國(guó)聯(lián)通合作 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性 在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ) 電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通 過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來說，不僅其希 望借助外資獲得超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會(huì)被徹底粉碎，還要支付一筆價(jià)值不菲的賠償款。而對(duì) 于外國(guó)收購方來說，其費(fèi)盡心機(jī)試圖曲線進(jìn)入中國(guó)禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實(shí)現(xiàn)。 與中國(guó)聯(lián)通“中中外”...
第四章 中國(guó)上市公司并購重組的利益研究