德?。嘿Y本市場上高水平發(fā)展
德?。嘿Y本市場上高水平發(fā)展 袁鋼明 民營企業(yè)進入資本市場的新階段 　　改革開放二十多年來，中國經(jīng)濟中成長起一大批大型民營企業(yè)。近幾年德隆等大型 民營 企業(yè)在風(fēng)云激蕩的資本市場上崛起，展現(xiàn)出民營企業(yè)高水平擴張的新姿態(tài)。中國民營企 業(yè)發(fā) 展推進到了跨入資本市場實現(xiàn)資本擴張的新階段。 　　 改革開放以來，中國民營企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段。第一階段，20世紀80年代，民營企 業(yè)在縫隙般的市場經(jīng)濟中小本起家，自謀生路，邊干邊學(xué)，自我發(fā)展。第二階段，90年 代上半期，民營企業(yè)規(guī)模擴大，競爭力上升。在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的進程中，制 造業(yè)、流通業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等等一個個禁區(qū)打開，大批民營企業(yè)獲得新的發(fā)展， 生產(chǎn)規(guī)模和市場份額實現(xiàn)快速擴張的大型民營企業(yè)在激烈競爭中脫穎而出。區(qū)域性、競 爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中規(guī)?；?、寡占化日趨明顯，民營企業(yè)分化聚合加劇，興衰起落頻繁。第 三階段，90年代中后期以來，民營企業(yè)進入資本市場，實現(xiàn)新的發(fā)展，一批優(yōu)秀民營企 業(yè)利用資本市場工具實現(xiàn)了資本和 產(chǎn)業(yè)的快速擴張。在這樣一個階段，民營企業(yè)進入資本市場，利用先進的現(xiàn)代市場經(jīng)濟 工具 實現(xiàn)了以前階段所不可比擬的發(fā)展，實現(xiàn)了從資本自我積累向吸收社會資本快速擴張的 跨越。 　　中國資本市場建立時間不長，處在初期發(fā)展階段，制度遠不完善，民營企業(yè)進入資 本市 場還存在著限制和困難。在這樣的資本市場上，怎么會出現(xiàn)德隆這樣龐大的控股投資公 司， 德隆是怎樣進入資本市場的，怎樣控股了多家上市公司，又是怎樣成功利用資本市場實 現(xiàn)產(chǎn) 業(yè)整合的？證券市場融資，對所有想進入資本市場融資的企業(yè)都是一種稀缺性機會，在 中國 現(xiàn)階段其稀缺性更強。上市企業(yè)可比其他企業(yè)更為便利地融用社會資金，使企業(yè)獲得更 為 穩(wěn) 定發(fā)展的有利條件。但在中國股市上，很多上市企業(yè)獲得了寶貴的機會卻走上了由盛而 衰的 道路：上市融資，迅速擴張，而后衰落，最后陷入破敗困境。擴張越猛，衰敗越速，幾 乎沒 有什么企業(yè)能夠在股市上長時期持續(xù)繁榮。德隆用它自己的親身實踐走出了一條不同的 道路。 　　資本市場成功運作的基礎(chǔ)是實際業(yè)績的上升 　　1996年，德隆以受讓法人股等方式先后對沈陽合金、屯河水泥、湘火炬三家上市公 司實現(xiàn)控股，其銷售規(guī)模及資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)了強勁擴張，獲得了較大的成功。其實，德隆 控股的多家 上市公司的發(fā)展擴張模式十分簡單明了，即公司實際業(yè)績的增長支持公司市值的上升及 資本 市場上的融資，然后資本市場上的融資支持公司經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)實 現(xiàn)新的擴張。在公司上市起 步之后的連續(xù)發(fā)展過程中，公司實際業(yè)績與資本市場融資二者形成相互支持的良性循環(huán) ，其 中本元性的決定因素是公司實際業(yè)績的增長。這就是德隆運作于資本市場獲益于資本市 場的 基本原理，由此可以看到德隆所稱的對中國資本市場深刻認識的基本內(nèi)容。 　　 上市公司股票市值的上升及融資的擴張，根本上取決于公司實際業(yè)績的上升，這是誰都 明白的道理。按照資本市場的基本規(guī)則，只要上市公司實際業(yè)績上升了，公司股票市值 自然會上漲，公司自然可以融集到資金。但是，公司實際業(yè)績的上升很不容易做到，而 股票市場上，公司股價脫離公司實際業(yè)績而上升的情況常常出現(xiàn)，這使很多公司受到誘 惑，把心思都放在了如何使用萬般計謀促使股價直接上升，惟獨不愿在公司業(yè)績上升這 一最難的基本點上花費力氣。很多上市公司股價屢屢做到了無需實際業(yè)績支撐的上升， 股價做上去可能很容易， 但不能持久，升跌震蕩，反復(fù)不已。德隆控股的股票長期穩(wěn)升不跌，并不是德隆有什么 做高股價的高招，德隆只是做了大多數(shù)公司不愿費神出力的事，把功夫下在了公司實際 經(jīng)營的擴展上。 　　 德隆決策層總結(jié)出德隆利用資本市場實現(xiàn)公司快速擴張的四個環(huán)節(jié)。第一步，收購上市 公司股權(quán)；第二步，將所控股上市公司的主業(yè)轉(zhuǎn)變到德隆選定的產(chǎn)業(yè)；第三步，用證券 市場所融資金，以兼并等方式實現(xiàn)生產(chǎn)集中；第四步，建立自己的銷售網(wǎng)，迅速擴大市 場份額， 取得市場優(yōu)勢，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定上升。第一步是收購上市公司股權(quán)，后三步是上市 起步 之后的擴張循環(huán)，即上市公司利用資本市場實現(xiàn)實際業(yè)績的快速擴展。有了公司實際業(yè) 績的 擴張，就有了股價上升所配合的新一輪擴張過程，如此循環(huán)不已。循環(huán)上升的關(guān)鍵在于 公司 實際業(yè)績的上升。 　　德隆進入資本市場的方式 　　德隆對進入資本市場高度重視。只有進入資本市場，才能利用得上現(xiàn)代市場經(jīng)濟最 先進的工具，走上企業(yè)快速擴張的快道。中國股票市場主要是為國有企業(yè)服務(wù)的。像德 隆這樣千千萬萬的民營企業(yè)被擋在上市首發(fā)的大門之外。基于其對產(chǎn)業(yè)整合的目標(biāo)追求 和資本市場作 用的深刻認識，德隆做出了對其發(fā)展帶有深遠影響的戰(zhàn)略決策，即"全力突破障礙，進入 資本市場"。德隆只能通過購取上市公司法人股股權(quán)的方式進入資本市場。這樣進入資本 市場 ，其進入成本比一級市場申請上市高，但比在二級市場上購買股票的進入方式低 得多。這樣的進入方式，不靠行政審批，主要靠買方競爭，比中國目前情況下一級市場 申請上市方式的 市場化程度高得多。1996年10月，新疆德隆國際實業(yè)總公司通過法人股轉(zhuǎn)讓方式購得新 疆屯河股份公司10.185％的股權(quán)，成為屯河股份第四大股東。控股權(quán)轉(zhuǎn)移是一個非常困 難的過程 。德隆公司第一次股權(quán)收購，沒能成為屯河股份的第一大股東，沒能一次性實現(xiàn)對屯河 股份的控股。以后，新疆德隆多次收購?fù)秃庸煞莸谝淮蠊蓶|屯河集團的股權(quán)，通過公司 重組、股權(quán)集中等多種方式，成為屯河集團的第一大股東，到1998年才以直接持股和間 接持股的混合方式實現(xiàn)對屯河股份的控股。新疆德隆與屯河股份之間，至今含有間接控 股關(guān)系，不像單 純的直接控股關(guān)系那樣直接，更不像很多從母公司中分拆出來的上市公司與大股東之間 那種一體化關(guān)系。新疆德隆對屯河股份的迂回間接控股，控股股東與上市公司之間的關(guān) 系不像一般上市公司那樣緊密，不容易出現(xiàn)很多上市公司出現(xiàn)的大股東對上市公司的內(nèi) 部化控制，控 股與被控股關(guān)系相對較弱，控股權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間存在較大的分離，屯河股份具有比一般 上市 公司更大的經(jīng)營自主權(quán)。 　　 1997年6月和1997年11月，新疆德隆以收購法人股方式先后控股沈陽合金投資股份有限公 司和湘火炬。新疆德隆在公開招標(biāo)會上以競價收購的方式，以每股3.11元的最高報價總 共 4665萬元，購得沈陽合金股份有限公司1500萬法人股，占總股本29.02％。新疆德隆又以 每股2.8元總共7000萬元，受讓湘火炬投資股份有限公司2 500萬法人股，占總股本25.71％。德隆以這種買殼上市方式進入資本市場，付出的成本 遠高于一級市場申請上市的成本。德隆收購這兩家上市公司股權(quán)投入大量資金，成為沈 陽合金和湘火炬的第一大股東，取得控股權(quán)地位。這為德隆下一步較為有效地利用資本 市場實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營擴張創(chuàng)造了條件。德隆對沈陽合金和湘火炬的控股程度，比對屯河股 份的控股直接和緊密得多。這使得德隆在以后以沈陽合金和湘火炬為基點的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和 市場擴張進行得比較順利。但是，德隆以買殼方式實現(xiàn)對兩 家上市公司控股，其控股方式與我國資本市場上絕大多數(shù)國有控股上市公司的控股方式 有很 大的不同。絕大多數(shù)國有控股上市公司與國有控股股東之間具有母公司與子公司般的天 生聯(lián)系。國有控股股東與上市公司之間的血緣關(guān)系沒有割斷，國有控股股東將上市公司 變?yōu)楠毤夜ぞ?，通過對上市公司的絕對控股去支配和控制更多的社會資本。德隆對沈陽 合金和湘火炬 的控股，是從外部進入，與上市公司之間不存在血緣關(guān)系，甚至原來雙方所有制等方面 的差異不免使雙方的結(jié)合存在一些阻力和摩擦。德隆公司與上市公司之間，受進入方式 等方面的 制約，難以很快實現(xiàn)緊密的控股與被控股關(guān)系。幾乎所有被德隆收購控股的公司，原來 的經(jīng) 營管理班子基本保持不動，這既可以看做是德隆對被收購企業(yè)的尊重與友好，也可以看 到德隆控股權(quán)所受到的削弱與制約。在這樣的控股權(quán)和經(jīng)營權(quán)治理結(jié)構(gòu)中，控股股東與 被控股方 存在相對分離和相對制約的關(guān)系，不容易出現(xiàn)控股股東對上市公司的內(nèi)部化控制問題。 　　在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中大規(guī)模發(fā)展 　　 1995年，德隆選擇走傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，這是德隆產(chǎn)業(yè)定向的重要調(diào)整，對于德隆以后 的資本市場運作成功具有決定性意義。1985年德隆創(chuàng)業(yè)者從服務(wù)業(yè)起步，在新疆和廣東 兩地之間經(jīng)營彩擴服務(wù)，以固定資產(chǎn)投資少，經(jīng)營靈活等特點，獲得了最初的發(fā)展。19 90年前后，進行小額工業(yè)投資，主要進行食品加工等，嘗試生產(chǎn)很多種日用產(chǎn)品都沒有 成功。后來在金融租賃、旅游、娛樂等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域取得良好的經(jīng)營效益，德隆取得良好 經(jīng)營效益的服務(wù)業(yè)經(jīng) 營項目規(guī)模都不很大，表現(xiàn)出服務(wù)業(yè)領(lǐng)域中絕大多數(shù)民營企業(yè)共有的特點。很多民營企 業(yè) 在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域可以獲得小規(guī)模經(jīng)營的良好效益，但難以獲得大規(guī)模發(fā)展。在目前的中國 經(jīng)濟 中，服務(wù)業(yè)很多方面還存在著不利于民營企業(yè)大規(guī)模進入的壁壘。德隆經(jīng)營的北京JJ迪 斯科歌舞廳具有遠高于一般工業(yè)的利潤率，但經(jīng)營規(guī)模受到限制。德隆把產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重 點從服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移到制造業(yè)，把企業(yè)的主要資本、資源投入到工業(yè)領(lǐng)域，尋求在工業(yè)領(lǐng)域 里的大規(guī)模發(fā)展，表現(xiàn)出向大企業(yè)、大事業(yè)發(fā)展的志向。 　　 德隆選擇在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，看到的是民營企業(yè)可更有效發(fā)揮優(yōu)勢、在國際市場上 獲得廣闊的發(fā)展。1995年德隆管理層去國外考察，看到傳統(tǒng)機電產(chǎn)品是一個巨大的市場 ，中國產(chǎn)品具有很強的成本優(yōu)勢。這是基于民營企業(yè)自身特點而獲得的發(fā)現(xiàn)。國外傳統(tǒng) 機電產(chǎn)品 的市場很大，一些機電產(chǎn)品的銷售額可大到數(shù)百億美元，而且還有很大的增長空間，其 絕對數(shù)額還在不斷增長，更重要的是傳統(tǒng)機電產(chǎn)品國際市場是適宜于中國民營企業(yè)開拓 擴展的場所。很多經(jīng)濟專家、企業(yè)家出國考察，看到的是如何趕超國際先進水平，學(xué)習(xí) 模仿國外先進技術(shù)產(chǎn)業(yè)，引進國外先進技術(shù)和先進產(chǎn)品，這樣的視點主要是面向國內(nèi)市 場，考慮的是如何引進國外先進技術(shù)，領(lǐng)先于國內(nèi)企業(yè)，占領(lǐng)國內(nèi)市場之先，或與國外 產(chǎn)品在國內(nèi)市場上展開競爭。中國經(jīng)濟在傳統(tǒng)產(chǎn)品的國際市場上所具有的比較優(yōu)勢，為 中國企業(yè)的大規(guī)模發(fā)展提供了一個遠比國內(nèi)市場大得多的廣闊天地。中國企業(yè)不僅在勞 動密集型產(chǎn)業(yè)中具有很強的比較優(yōu)勢，如紡織業(yè)、服裝業(yè)等，而且在有技術(shù)含量的成熟 技術(shù)機電制造業(yè)中也具有明顯的比較優(yōu)勢反成熟的、標(biāo)準化的技術(shù)，產(chǎn)品基本穩(wěn)定，競 爭不主要集中在產(chǎn)品更新速度上而主要集中在產(chǎn)品成本的降低上，這樣的產(chǎn)業(yè)比較適宜 于中國企業(yè)避開資本和技術(shù)不足的比較劣勢，發(fā)揮勞動密集的比較優(yōu)勢。為什么德隆這 樣的企業(yè)看到這樣的比較優(yōu)勢，能集中力量投入精力去開發(fā)這樣的市場，并取得巨大的 進展，而很多企業(yè)看不到，不去做。中國經(jīng)濟的要素稟賦狀況是資本短缺勞動豐富，因 而要素市場上的價格應(yīng)當(dāng)是資本昂貴勞動低廉，但在中國經(jīng)濟市場化程度不高的情況下 要素成本往往得不到正確的表現(xiàn)，使很多企業(yè)特別是國有企業(yè)難以做出正確的選擇。如 很多國有企業(yè)感到勞動成本比資本成本更高，愿意多使用資本少使用勞動，實際上很多 國有企業(yè)在資金使用上得到政策的傾斜支持，可以很便宜地使用資金，而勞動力使用受 僵硬的勞動就業(yè)制度束縛，成本過高，中國豐富低廉的勞動力無法使用，被國內(nèi)政策扭 曲的要素成本在國際市場上則會現(xiàn)出原形。很多生產(chǎn)資本密集技術(shù)、密集型產(chǎn)品的企業(yè) 在國內(nèi)具有優(yōu)勢，在國際市場上劣勢明顯，無立足之地，除非獲得政府的出口補貼。很 多國有企業(yè)的資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的要素成本性質(zhì)決定了其不僅無法出口而且受到外 國產(chǎn)品的擠壓而退出市場。國有企業(yè)的經(jīng)營機制及政策環(huán)境使之依賴政策補貼而生存， 當(dāng)市場及政策環(huán)境發(fā)生變化，國有企業(yè)濫用高昂資本成本的弊病便被市場所暴露出來。 缺乏資本的企業(yè)，如果不負有發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)的任務(wù)而沒有得到產(chǎn)業(yè)政策扶植支持的企業(yè) ，如果不面向國際市場，就喪失了生存的空間。民營企業(yè)一般得不到政府政策在資金方 面的補貼扶持，可以充分利用中國豐富低廉勞動力的優(yōu)勢，在生產(chǎn)成熟技術(shù)產(chǎn)品上具有 比較優(yōu)勢，用不著什么政策的特殊傾斜支持，只要按照市場機制配置使用要素，進行多 使用便宜勞動力少使用昂貴資本的產(chǎn)品生產(chǎn)，就能在國際市場上表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，獲 得廣闊穩(wěn)定的發(fā)展空間。德隆看到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在國際市場具有廣闊的發(fā)展空間，不僅對世 界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及市場需求結(jié)構(gòu)的發(fā)展前景有著適當(dāng)?shù)陌盐?，更重要的是根?jù)民營企業(yè)自己 在國內(nèi)要素使用環(huán)境中如何有效率地使用配置的限制條件和優(yōu)勢條件的處境中，做出的 合乎市場配置原理、比較優(yōu)勢原理的選擇。并不是使用資本越多技術(shù)越先進優(yōu)勢...
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