證券市場將進一步走向成熟
證券市場將進一步走向成熟 從不同市場的比價效應看，A股市場重心的下調壓力也已經大為減輕。自年初以來， H股的市盈率已經由原來的8倍上漲到了16倍，相當部分H股股價已經開始接近A股，且有 的H股已經高于A股股價。因此，我們認為，盡管目前市場還存在國有股減持、全流通等 不確定因素，但在國家對資本市場的積極政策扶持、宏觀經濟持續(xù)向好、上市公司治理 結構日趨完善、企業(yè)業(yè)績預期良好、外部調整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用 下，我國股市已具備相當的投資價值，市場未來下跌空間將極為有限。 一、股票市場外部環(huán)境持續(xù)改善，上市公司業(yè)績繼續(xù)提升。 當前及今后相當長時間內，我國股票市場面臨的宏觀經濟背景是十分積極有利的。今 年前三季度，我國GDP增長率達8.5%，其中第三季度為9.1%，比二季度提高2.4個百分點 ，顯示我國經濟已經基本擺脫非典疫情沖擊的影響，步入快速增長軌道。當前，我國經 濟運行的顯著特點是，在進出口和固定資產投資繼續(xù)保持高增長的同時，居民消費開始 活躍。 明年，貨幣、財政政策氛圍將是較為寬松的。今年，針對經濟運行中出現的問題、苗 頭，為保持國民經濟平穩(wěn)、快速、健康運行，央行有針對性地發(fā)出了系列政策信號，出 臺了相關政策措施。最新金融運行數據表明，央行的有關政策調整和政策信號正在發(fā)揮 作用，貨幣政策實施的效應開始顯現。明年，央行將會認真貫徹落實“全面、協調、可持 續(xù)”的發(fā)展觀，增強貨幣政策和金融宏觀調控的前瞻性和科學性，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政 策，強調預調、微調和結構調整，以繼續(xù)維護經濟金融發(fā)展的良好勢頭。與此同時，積 極的財政政策將不會淡出，正在醞釀功能轉型，以促進經濟結構的有效調整。 明年，世界經濟將會溫和復蘇，我國面臨的國際環(huán)境將會有所改善，從而在相當程度 上減緩宏觀調控等方面的壓力，緩解人民幣升值壓力。 當前我國經濟進入新的增長平臺，顯著特點是微觀基礎堅實，市場活力強勁。這集中 體現在企業(yè)效益的大幅提高上。今年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產銷狀況良好，工業(yè) 經濟效益綜合指數為141.7，比上年同期提高14.7點；39個工業(yè)大類行業(yè)中，有38個行業(yè) 盈利，有37個行業(yè)利潤比上年同期增加；工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實現利潤總額5727.7億元 ，比上年同期增長49%。據上證所和深交所統(tǒng)計，1278家上市公司前三季度的加權平均每 股收益為0.1619元，比去年同期增長30.17%。據預測，明年企業(yè)利潤增速將有所回落， 但回落幅度有限，仍將保持較高速度的增長。 二、A股市場指數下跌有限，市場結構調整將更為劇烈。 對A股市場整體狀況，從指數看，市場似乎回到了起點。但實際并非如此，而是指數 失真造成的假象。指數失真主要源于股市擴容和股指計算方法兩個主要因素。流通市值 、平均股價的可比統(tǒng)計可以清楚地揭示這種失真。因此，市場已在相當程度上完成了價 值回歸。 另一方面，A股市場面臨一個積極的變化，就是上市公司扭轉了多年來每股收益持續(xù) 下跌的趨勢，出現了大幅增長勢頭。根據第三季度季報，前三季度上市公司實現加權平 均每股收益達0.1619元，因此當前股市整體動態(tài)市盈率已不到30倍，而考慮到明年上市 公司業(yè)績增長速度雖可能有所減緩，但仍將保持兩位數的增長速率，從這個意義上說， 我國股市也已初步具備了絕對投資價值，下跌空間將較為有限。 我們認為，盡管目前市場還存在國有股減持、全流通等不確定因素，但在國家對資本 市場的積極政策扶持、宏觀經濟持續(xù)向好、上市公司治理結構日趨完善、企業(yè)業(yè)績預期 良好、外部調整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，我國股市已具備相當的投 資價值，市場未來下跌空間將極為有限。 明年A股市場下跌空間有限，且不排除出現較大幅度上漲行情的可能，這并不意味著 市場風險的減輕。相反，今年出現的“二八現象”將會延續(xù)下去，并將得到進一步的演繹 ，市場結構調整將更為劇烈，強者恒強、弱者更弱的格局將更加明顯，那些沒有良好行 業(yè)發(fā)展前景、不具核心競爭力的公司將會逐步被市場拋棄。 三、深圳市場有望恢復發(fā)行新股，市場擴容速度將高于今年。 深交所停止發(fā)行新股籌辦創(chuàng)業(yè)板，至今歷時三年有余，因種種原因，一直未能正式運 行，深交所也因此喪失了良好的發(fā)展機遇。 目前看來，創(chuàng)業(yè)板主要有兩個重要作用：為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資 渠道；為風險投資提供一個成熟、有效的退出機制和退出渠道。從一定意義上說，第二 個作用也許更為重要。但是，在目前主板市場國有股、法人股不能流通的情況下，創(chuàng)業(yè) 板市場不可能實現全流通。因而，創(chuàng)業(yè)板市場開創(chuàng)的意義也就不那么重要了。綜合分析 ，我們認為，創(chuàng)業(yè)板市場的正式運行還有待時日。 因此，深交所一整套系統(tǒng)資源的閑置將是極大的浪費，必須充分利用起來。而從深交 所自身的發(fā)展來看，也必須使其投入到市場中來。綜合考慮，有必要使深交所恢復發(fā)行 新股，使深交所專注于發(fā)行具有高成長性的中小規(guī)模企業(yè)，例如發(fā)行規(guī)模在5000萬股以 下的企業(yè)。 我們預測，為了緩解上證所發(fā)行壓力，解決相當數量的已過會企業(yè)的發(fā)行問題，推進 保薦人制度的早日實施，管理層有望于明年恢復深圳市場發(fā)行新股，使深交所從建立中 小企業(yè)板入手，逐步積累經驗，以分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng) 業(yè)型企業(yè)增加融資渠道。 四、合規(guī)資金加速流入市場，機構投資者的市場主導力量將進一步增強。 1、開放式基金規(guī)模繼續(xù)擴大，贖回壓力將有相當程度緩解。三年來，我國開放式基 金經歷了一個迅猛發(fā)展的過程，目前累計首發(fā)規(guī)模已突破1000億份。但是，與首發(fā)規(guī)模 迅猛增長相伴的是開放式基金整體巨額凈贖回，開放式基金承受著巨大的贖回壓力。10 月28日審議通過并將于明年6月1日正式實施的證券投資基金法將使我國基金業(yè)面臨嶄新 的政策環(huán)境，徹底地解除了導致我國開放式基金贖回壓力的制度約束。因此，我們認為 ，隨著我國股市投資價值的凸現、相當部分開放式基金的管理越來越得到市場的認可， 明年開放式基金將會改變整體凈贖回的現狀，出現整體凈申購，其中部分業(yè)績優(yōu)良的開 放式基金將會出現巨額凈申購，規(guī)模將急劇擴大。 2、券商可運用資金規(guī)模將會大規(guī)模增長。8月底9月初，證監(jiān)會相繼發(fā)布了證券公司 債券管理暫行辦法及五個相關配套文件，并于10月8日起正式實施，券商發(fā)債進入實質性 操作階段。據粗略估計，首批券商債券融資規(guī)模將在300億元人民幣左右，有望在明年募 集完成。券商發(fā)債融來的資金，將有相當部分流入到二級市場，從而給市場資金面帶來 新生力量。 3、QFII將加速進入境內市場，資金規(guī)模將會大幅增長。今年，QFII機制全面啟動， 目前QFII投資額度運用進展迅速，已有部分使用完第一批額度，并提出了追加額度申請 。截至11月18日瑞士銀行有限公司獲批增加QFII投資額度3億美元，外管局今年已批準Q FII投資額度達16億美元；而據估計，截至今年底，批準的QFII投資額度有望超過20億美 元。我們預計，明年批準的QFII投資額度將會超過今年。 五、市場投資理念繼續(xù)轉變，價值投資理念將得到匡正深化。 當前，我國證券市場已經并正在經歷著如下一些深刻變化：市場規(guī)模迅速擴大；市場 運行的法制環(huán)境日趨健全完善；機構投資者得到了超常規(guī)發(fā)展，由此也使得市場博弈格 局由先前機構對散戶的博弈方式轉變?yōu)闄C構對機構的博弈方式。 市場的這些轉變逐步引導著市場投資理念的變化。去年以來，投資基金豎起了價值投 資的大旗，以市盈率、成長性為基礎的價值投資理念主導了今年上半年大盤藍籌股行情 。但是，目前的價值投資理念主要基于市盈率和成長性，即低市盈率水平和相當成長性 相結合的價值發(fā)現，簡單地匡定為大盤績優(yōu)藍籌，具有單一性，難以引導市場行情的持 續(xù)發(fā)展，也不能夠全面地挖掘市場價值。 價值投資的核心在于發(fā)現外在價格低于或沒有反映內在價值，即實際價值被市場低估 的證券，并不僅僅集中于某種類型。因此，價值投資理念將會得到匡正深化，引導明年 市場行情的深入。 六、非流通股、流通股仍將難以并軌。 長期以來，我國股票市場被人為分割為流通和非流通兩部分，股權流通性不一致的股 權分裂成為我國股市最根本的制度缺陷。股權流通性不一致的主要危害在于，不同類別 股東股票流通性不同使得他們對股票價值判斷的標準產生異化，從而使得他們的行為發(fā) 生異化。當前股市中不同類別股東對上市公司運作的意見分歧正集中地反映了這一問題 。 上市公司股權分置使得不同類別股東難以在利益一致的基礎上對上市公司決策形成一 致意見，從而易于引起不同類別股東的矛盾，不利于上市公司的健康發(fā)展。因而，上市 公司股權分置成為我國股市必須解決的制度性障礙。 但是，我國股市達三分之二的股票不能在二級市場流通是造成我國股票價格高企的客 觀因素之一，其一旦可在二級市場流通轉讓，將對現行股價體系造成極大的沖擊，從而 可能對現有流通股股東利益造成極大的損害。因此，為了維護流通股股東的合法權益， 非流通股流通性改變時，必須遵循兩個原則：第一，必須以某種形式對流通股股東進行 補償；第二，市場非流通股的流通性改變必須按某種計劃逐步進行。 對流通股股東進行某種利益的補償，涉及到市場有關各方的利益分配，將很難由相關 利益方自行達成妥協。這個妥協過程是漫長的。而一旦達成妥協，非流通股流通性按既 定計劃逐步釋放，同樣需要相當長的時間。綜合考慮這些因素，我們認為，明年非流通 股、流通股仍將難以并軌。 七、證券法修改有望于明年完成，市場基礎制度設施將進一步健全、完善。 我國現行證券法于1998年12月29日頒布，1999年7月1日起施行。頒布實施四年多來， 證券法有力地促進了證券市場的規(guī)范和發(fā)展，使我國證券市場無論是規(guī)模還是質量都上 了一個新的臺階。 但是，因種種原因，證券法作為規(guī)范證券市場發(fā)展的一部基本法，留有不少遺憾，存 在不少問題，需要進一步明確和規(guī)范；并且，在四年多的實施證券法實踐中，我們也積 累了相當的經驗，這些經驗需要通過立法進行總結；同時，證券法實施以來，證券市場 內外部環(huán)境發(fā)生了較大變化，特別是面對我國加入世貿組織后的新形勢，證券法的部分 內容需要作適當調整。通過修改證券法，調整證券法確立的證券市場的制度框架，為市 場的發(fā)展和創(chuàng)新提供空間；完善市場主體的約束機制，加強對投資者的法律保護；完善 監(jiān)管機構的執(zhí)法機制和手段，提高證券監(jiān)管的權威和效率，將有力地促進證券市場的穩(wěn) 定發(fā)展。 這次證券法修改，將抓住當前市場運行的主要矛盾、主要問題，把急需解決的問題解 決好；而有些問題，如開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，盡管很重要，但不是十 分迫切，可能暫時還不會明確寫進法律條文，而可能以在法律語言上為它們留下空間的 方式，為以后開展這些業(yè)務創(chuàng)造條件。 如果一切順利，證券法的修改工作有望于明年完成。 八、基金業(yè)面臨良好政策環(huán)境，基金創(chuàng)新將加速進行。 10月28日，證券投資基金法由十屆全國人大常委會第五次會議表決通過，將于2004年 6月1日起正式實施。因此，2004年基金業(yè)將會以一個嶄新的面貌出現在市場上。 1、開放式基金的贖回壓力將會大為緩解，有望整體出現凈申購。先前的證券投資基 金管理暫行辦法中“1個基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產總值的80%； 1個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產凈值的20%”上。此兩項規(guī)定的綜合 作用下，投資者預期股票市場、債券市場聯袂下跌時，只能選擇贖回基金份額以規(guī)避可 能的投資風險。在這種情況下，選擇贖回則成為投資者的理性行為。明年證券投資基金 法的正式實施將在根本上解除制約開放式基金發(fā)展的制度約束。因此，我們預測，明年 開放式基金的凈贖回趨勢能夠得到根本遏制，并將出現反轉，出現整體凈申購。但是， 這個過程中開放式基金將會出現嚴重的兩極分化，一部分投資管理出色的基金將會得到 市場的青睞，從而出現巨額凈申購；而一些運作狀況較差的基金可能會被市場拋棄，不 排除出現開放式基金清盤的可能。 2、基金品種創(chuàng)新將會大規(guī)模出現。明年，貨幣市場基金、保本基金將會在市場上面 世，并將獲得較大規(guī)模的市場份額；ETFs基金有望正式推出，ETFs集指數基金、開放式 基金的優(yōu)點于一身，其必將會得到市場的廣泛認可；集中于某一行業(yè)的全股型基金有望 出現等。 3、第一支“封轉開”基金有望出現，封閉式基金大幅折價的趨勢將得到根本改觀。證 券投資基金法的實施為“封轉開”提供了法律依據，從而使基金持有人自行決策“封轉開” 成為可能。我們相信，明年基金法正式實施后，在相關各方的努力、配合下，第一支“封 轉開”基金有望成功出現。 九、證券公司面臨分...
證券市場將進一步走向成熟