私募股權投資(Private Equity，簡稱“PE”)是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。廣義上講，私募股權投資涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期等各個時期企業(yè)所進行的投資。因此私募股權投資也包括創(chuàng)業(yè)投資[1]。



中國作為世界上增長最快的經(jīng)濟體，加上日益改善的投資環(huán)境和人民幣升值的長期趨勢，使得投資中國的資產(chǎn)得到的回報較高，引起私募股權基金對“中國戰(zhàn)略”日益重視。中國也已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。私募股權投資機構在中國大陸地區(qū)共投資129個案例，參與投資的機構數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達129.73億美元。



進入模式


增資擴股：企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進一步快速的發(fā)展。如華平和中信資本參與哈藥集團的改制過程中，以20.35億元作價增資哈藥取得其45.0%股權。



股權轉(zhuǎn)讓：由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(通常是高溢價)，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸老股東所有。如PAG接下了“中國童車之王”好孩子集團的67.4%的股權，出讓方AIG、SB和第一上海各自獲得2-5倍回報。



一般來說，增資和轉(zhuǎn)讓這兩種方式被混合使用。如無錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權和增資擴股引進國際戰(zhàn)略投資者。在國外，還有一種常見的安排，即私募股權基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權。[2]



鑒于國內(nèi)投資市場的一些政策限制，國外PE進入時，一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實體，而要對企業(yè)進行改制，通過成立海外離岸公司或購買殼公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權益注入殼公司，使國內(nèi)的實體企業(yè)成為其子公司，以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。這種方式俗稱“紅籌上市”。這樣，就可將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導入境外控股母公司。私人股權投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。比如盛大網(wǎng)絡，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司手里，那么構造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。



在“尚德太陽能”案例中,就是在英屬維京群島成立由施正榮控制的Power Solar System Co., Ltd.,再通過該BVI公司收購了中外合資企業(yè)無錫尚德太陽能電力有限公司原有股東的全部股權,從而使其成為實際持有“無錫尚德”100%權益的股東。此后在上市過程中,又在開曼群島成立了“尚德控股”,通過以“尚德控股”的股票與該BVI公司股東的股票進行換股,實現(xiàn)了“尚德控股”間接持有“無錫尚德”100%的權益,從而完成了境內(nèi)企業(yè)的權益進入海外上市主體的目標。



股權設計方式



PE投資國內(nèi)企業(yè)，在股權設計上是比較靈活的，而且，隨著私募投資基金目的的不同[3]，其對于股權的要求具有不同的特點。



廣義的私募股權投資可按投資對象和目的分為創(chuàng)業(yè)投資[4]、成長型投資、并購基金[5]、上市后私募投資（即PIPE）[6]、夾層投資[7]、重組/重振資本、Pre-IPO資本、不良債權投資、不動產(chǎn)投資以及專注于某具體行業(yè)或領域的私募股權投資資金等。



多數(shù)私募投資者除了參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營。他們需要在董事會占有至少一個席位，擁有一票否決權，而且很多PE投資者會指派被投資公司的財務總監(jiān)，對企業(yè)財務進行掌控。一般情況下私募股權投資基金占公司股份不超過30％。而且為了減少對于股份的稀釋，采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具，并能根據(jù)需要做出調(diào)整。另外，國外PE的常見方法還有“賣出選擇權”和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權要求被投資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購私募股權基金的那部分股權，否則私募股權基金有權自由出售所持公司股權，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。



并購重組基金通過收購上市公司的股權，將其下市、重組、整合然后再上市，在這過程中必須先獲得目標企業(yè)的控制權。也有一些PE投資基金逐漸傾向于從參股到控股，如麥格理基礎設施基金通過控股提升企業(yè)價值獲得高額回報， 它們期望從被動的少數(shù)股權投資轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I控制權，甚至100%買斷。



下表是近年來一些私募股權投資案例中的股權安排：

PE 投資基金 類型	是否戰(zhàn)略投資	投資概述	股權 安排
成長型投資	否	2007年3月，德州太平洋集團(TPG)旗下的TPG成長基金對中國葡萄酒制造企業(yè)云南紅酒業(yè)集團首期投資1,500萬美元，未取得控股權。	20-30%
	是	2007年3月，凱雷旗下的亞洲投資基金Ⅱ以8000萬美元已完成收購誠德鋼管有限公司的股權。	49%
	是	2005年末，凱雷集團和戰(zhàn)略投資者Prudential以4.10億美元獲得了中國太平洋保險的少數(shù)股權。	25.0%
并購	是	2004年末，美國華平投資集團等機構聯(lián)手收購哈藥集團股權，取得了控制權。	55%
	否	2006年1月，PAG以1.225億美元的總價買下中國童車之王好孩子，取得了控制權。	67.4%
	否	2005年底，凱雷集團宣布參與徐工的改制，希望獲得控股權。	待定
	否	2004年5月，新橋資本以12.53億元的價格從深圳市政府的手中收購了深圳發(fā)展銀行的股份，獲得了深發(fā)展的控制權。	17.9%
不動產(chǎn)投資	否	2004年12月，上海新茂房地產(chǎn)發(fā)展有限公司(新茂大廈的直接持有者)的控股權以9800萬美元的價格轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)基金MG-PA。	95%
	是	2005年7月，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了9家中國境內(nèi)大型商業(yè)零售中心的少數(shù)股權。	24%
上市后私募投資	是	2006年5月，CVC認購上市公司晨鳴紙業(yè)非公開發(fā)行不超過10億A股股票，募集資金總額將達50億元。	42%
	是	2005年12月， MS Asia Investment Limited和國際金融公司將其持有上市公司海螺水泥13200萬股和4800萬股。	14.34%
夾層投資	否	2001年秋，Davidson酒店集團從喜來登集團購得位于芝加哥的萬麗(Renaissance)酒店，并計劃將酒店翻新。Davidson從Rockbridge Capital獲得了650萬美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤。	0%
	否	2003年12月，Mach-Cali Realty房地產(chǎn)投資信托投資1630萬美元至One River商業(yè)中心，期限3年。Mach-Cali Realty除收取利息外，可以在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項目62.5%的所有權，并接管項目租賃及管理。	0%
重組/重振 資本	是	2002年3月, WL ROSS & CO以3.25億美元代價收購破產(chǎn)的美國第四大鋼鐵廠LTV。在2003年斥資15億美元收購申請破產(chǎn)保護的伯利恒,將兩公司整合為國際鋼鐵集團(ISG)于2003年底上市，獲得超額認購。2006年5月，以45億美元現(xiàn)金加股票的價格將ISG賣給米塔爾獲利2.6億美元。	100%
不良債權 投資	否	摩根士丹利房地產(chǎn)基金MSREF與金地、上海盛融合資設立注冊資本約為人民幣5億元的項目公司，處理建行不良資產(chǎn)包。MSREF取得控制權。	55%
Pre-IPO 資本	否	2006年高盛集團投資約25.82億美元持有工商銀行少數(shù)股權。	5.75%
	否	2007年1月，英聯(lián)、摩根斯坦利和高盛向太子奶集團注資7300萬美元，取得少數(shù)股權。	約30%
創(chuàng)業(yè)投資	否	2000年凱雷集團注入攜程旅行網(wǎng)800萬美元資金取得少數(shù)股權。	約25%

 

下表是部分帶有股權附加條件私慕股權投資案例：

 

投資概述	股權 設計	附加條件
在1997年底華平注資1100萬美元入股亞信，取得少數(shù)股權。	11%	如亞信未能實現(xiàn)約定的增長目標，華平持有的股權比例自動升至22%
2002年12月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)向蒙牛投資入股2600多萬美元共持蒙牛乳業(yè)少數(shù)股權。	32%	從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。
2005年初，摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元認購上海永樂家用電器少數(shù)股權。	27.31%	若2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤高于7.5億元，外方將向中方轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6.75億元，中方將向外方轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，中方向外方轉(zhuǎn)讓9394.76萬股。
2005年初，高盛以3000多萬美元的價格置換了江蘇雨潤食品的少數(shù)股份。	9%	若2005年雨潤凈利潤在2.63－3.25億元區(qū)間，中方需將至多2.81%的已發(fā)行股份轉(zhuǎn)給外方；若凈利潤少于2.592億元，中方需以溢價20%的價格贖回外方所持股份。
2006年2月，華平認購國美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認股權證。	0%	一旦債券及認股權證獲悉數(shù)轉(zhuǎn)換及行使，華平將持有1.7668億股普通股，占國美電器總發(fā)行股本約9.71％，成為國美電器的第二大股東。

[1]在中國，為與創(chuàng)業(yè)投資(VC)區(qū)別，PE多指已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分；而VC則指處于創(chuàng)業(yè)期的股權投資。另外，在國內(nèi)，PE與私募基金也有區(qū)別，后者只投資于證券二級市場而不投資于未上市企業(yè)。

[2] 新的《公司法》雖未明確提出優(yōu)先股的概念，但第35條已經(jīng)明確允許“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資”，這其實已經(jīng)為私募股權基金以優(yōu)先股形式進行實質(zhì)性安排。

[3]按照PE的機構性質(zhì)和其發(fā)展戰(zhàn)略，私募投資者又可分為金融投資者和戰(zhàn)略投資者。它們對所投資企業(yè)在以下三個方面有不同要求：對公司的控制權、對于市場份額等其他長期戰(zhàn)略的考慮、退出的時間和方式。一般來講，金融投資者關注投資的中期（通常3－5年）回報，以上市為主要退出機制。在選擇投資對象時，他們就會考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經(jīng)驗和網(wǎng)絡也有利于公司未來的上市，不太關注是否有控股權、市場分額等。而戰(zhàn)略投資者一般傾向于長期持有所投資的企業(yè)，并希望獲得一定的控制權，在被投資對象和自身之間有發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮。

[4]創(chuàng)業(yè)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

[5]并購基金是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。在歐美發(fā)達的私募股權市場，并購投資往往占據(jù)了非常顯著的份額；而在中國的私募股權市場上，則是成長資本扮演著重要的角色。2006年1-12月，屬于成長資本的投資共有66起，投資金額達28.57億美元，占年度投資案例總數(shù)的51.2%。

[6] 外資可以進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和參與增發(fā)，且無投資限額，但鎖定期為三年，且需經(jīng)商務部、證監(jiān)會等機構的審批。

[7]在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzanine fund），對使用了盡可能多的股權和優(yōu)先級債務（senior debt）來融資，但還有很大的資金缺口的企業(yè)，夾層融資就在這個時候提供利率比優(yōu)先債權高但同時承擔較高風險的債務資金，由于夾層融資常常幫助企業(yè)改善資產(chǎn)結構和迅速增加營業(yè)額，所以在發(fā)行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業(yè)上市或被收購時的股權認購權。夾層資本，是指在風險和回報方面，介于優(yōu)先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。 

 

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