萬惡之地，在無間行走，必具非常潛能……
從TCL集團整體上市計劃至今的順利進展來看，TCL顯然具備了這種潛能。
2003年9月30日，TCL集團整體上市、吸收合并TCL通訊（000542）的計劃正式公之于眾。
TCL當家人李東生醞釀六年之久的“阿波羅計劃”，在2002年TCL成功實現(xiàn)曲線MBO之后，終于沖破層層神秘帷幕邁出了堅實一步。
電影《無間道Ⅱ》中說：你的過去建構你的現(xiàn)在，你的現(xiàn)在導向你的未來。它的故事，開始于十年前兩位主角在警校門外的擦身而過。
TCL集團整體上市的故事，同樣開始于十年前，作為TCL集團核心業(yè)務的TCL通訊成功上市。
十年后，換股、吸收合并，在中國市場，TCL首次運用數(shù)項在國外早已司空見慣的資本運作方式，續(xù)寫了繼其在國內資本市場首次上市后，第二次無間旅程。
創(chuàng)新要付出代價。
過去十年的TCL通訊建構了TCL集團的現(xiàn)在，而TCL集團的現(xiàn)在又將如何導向它的未來？

從短期看，以不同價格買進TCL通訊股票的投資者能否真正從換股中獲利，其關鍵因素在于TCL集團的IPO價格
IPO前后的輸贏較量

漲停、漲停……
當換股消息公布于眾，10月9日恢復交易的TCL通訊（000542）便連續(xù)兩天被死死封在了漲停板上。顯然，買家們看中的是21.15元換股價格的誘惑以及不可預期的換股后收益。面對日日跌落的大盤，很多投資者更是后悔沒有早日買進“000542”賺上一筆。
此間，TCL集團和TCL通訊董事會對此已分別發(fā)出了特別風險提示，稱TCL集團首次公開發(fā)行一、二級市場價差的不確定性可能導致投資者發(fā)生投資損失。TCL 通訊的獨立財務顧問國海證券也指出，IPO后一、二級市場的溢/折價率是不確定的，流通股股東換股后能否盈利具有不確定性。
但無論如何， TCL集團IPO市盈率和發(fā)行價格業(yè)已成為了焦點。有證券分析師指出，作為一只可能的大盤藍籌，TCL集團IPO的市盈率對屆時的市場環(huán)境有很大的依賴性，并將影響其上市時的市場行情。

解密IPO市盈率
資料顯示，2003年以來（截至9月26日）共有52支A 股首次公開發(fā)行，平均發(fā)行市盈率（按2002年實際每股盈利計算）為18.33倍。并且，隨著首次公開發(fā)行新股和融資的規(guī)模擴大，發(fā)行市盈率也趨于降低。首發(fā)中融資5億元以上的共有11家，平均發(fā)行市盈率為17.05倍；融資10億元以上的有5家，平均發(fā)行市盈率為16.56倍，其中發(fā)行市盈率最高的為華夏銀行20.00倍，最低為白云機場12.25倍，其余三家均在16～18倍之間。
從行業(yè)情況來看，TCL 集團主營業(yè)務包括彩電、手機、白色家電、電工等。在12家與TCL集團業(yè)務具有可比性的A 股上市公司中，其二級市場交易價格隱含的2002年市盈率情況如下——彩電類可比公司由于普遍微利，平均約為148倍；冰箱、洗衣機類可比公司約為43倍（剔除微利企業(yè)后平均為18.0倍）；空調類可比公司平均約為17.6倍；手機類可比公司約為13.7倍。
在TCL方面9月30日公告的《TCL集團股份有限公司董事會與TCL通訊設備股份有限公司董事會關于TCL集團股份有限公司吸收合并TCL通訊設備股份有限公司預案的說明書》（以下簡稱“《預案說明》”）中，已經以20億元融資規(guī)模為基礎， 10倍、15倍和20倍三種市盈率情況為假設，對TCL集團IPO發(fā)行的價格、股權變化情況、財務狀況做出了模擬計算。據此假設，模擬的TCL 集團IPO發(fā)行價格在2.67元到5.33元之間，對應折股比例為每股TCL通訊流通股股票可以換取的TCL集團流通股股票數(shù)量在7.9213股到3.9681股之間。
據TCL集團上市主承銷商和財務顧問中金公司一位參與上市工作的內部人士透露，按照目前大勢和TCL集團融資額的要求，TCL集團首次公開發(fā)行的市盈率已基本鎖定在10～20倍的范圍之內。如果市場不出現(xiàn)大的波動，IPO的基本細節(jié)已敲定：市盈率15倍，融資規(guī)模20億元，發(fā)行價格4元。而對于上市時間，這位內部人士稱尚難確定。
對于IPO市盈率，TCL集團董事會秘書陳華明對《新財經》表示：“因為存在換股問題，TCL集團IPO的定價與其它上市公司IPO的定價方式略有不同。除了要考慮市場情況、融資規(guī)模等因素外，還要充分考慮TCL通訊流通股股東的換股利益和購買TCL集團首次公開發(fā)行股票的新股東的利益，我們會盡力找到一個平衡點，使兩類流通股股東都能夠獲利。”

賭命TCL集團上市暴漲
統(tǒng)計數(shù)據顯示， 2002年A 股融資額10億元以上的6家首次公開發(fā)行的上市公司，其股價首日漲幅平均為38%，上市一月后漲幅平均為45%，上市一年后漲幅平均為48%。2003 年以來（截至9 月16 日），融資額在10 億元以上的A 股首次公開發(fā)行共有5家，其股價首日漲幅平均為30%，上市一月后漲幅平均為32%。這意味著，按照目前市場情況，TCL集團股票如果不是定價極高，其上市首日股價漲幅至少可達到10%以上。
在不考慮交易成本的情況下，TCL 通訊流通股股東的短期盈虧將取決于TCL集團IPO 后一、二級市場的溢/折價率與持股成本與換股價的差異率，其持股成本存在低于、等于和高于換股價的三種可能。
若TCL通訊流通股股東的持股成本等于換股價，則其短期投資損益情況完全取決于TCL集團IPO后一、二級市場的溢/折價情況；若流通股股東的持股成本低于換股價，則其短期投資收益率為IPO 后一、二級市場的溢/折價率＋持股成本與換股價的差異率；若流通股股東的持股成本高于換股價，則流通股股東的收益率為IPO 后一、二級市場的溢/折價率－買價與折股價的差異率。對于每位TCL通訊流通股股東持倉成本而言，持股成本與換股價的差異率是確定的，而IPO后一、二級市場的溢/折價率是不確定的，因此，流通股股東本次換股后能否盈利具有不確定性。
通過TCL通訊流通股股東換股盈虧平衡模擬分析可以看出，如果投資者對TCL通訊的持股成本低于19.04元，而TCL集團IPO 后二級市場的交易價格相對其發(fā)行價格的折價率不超過10%，則投資者可獲得投資收益；如果投資者的持股成本超過每股25.38元，而TCL集團IPO后二級市場的交易價格比發(fā)行價格的溢價率未超過20%，則投資者將會發(fā)生投資損失。因此，對于那些已經高價買入TCL通訊股票的流通股股東，只有賭命TCL集團上市股價“暴漲”了。
據TCL方面一位知情人士透露，TCL集團為保證其上市計劃順利實施，會讓局中人都能獲利的。

TCL通訊流通股股東的得與失
根據TCL方面模擬的在三種IPO市盈率情況下的合并雙方及存續(xù)公司2003年1～6月?lián)p益表主要財務數(shù)據顯示：從盈利狀況看，由于TCL集團增持TCL通訊股權，使得TCL通訊對應的少數(shù)股東損益并入合并后存續(xù)公司的凈利潤。除此之外，合并前后TCL集團的收入、費用和損益情況沒有變化。由于少數(shù)股東損益6286萬元的并入，存續(xù)公司的盈利狀況比原TCL集團有所提高。
如果將模擬數(shù)據放大可以肯定地看到，擁有良好業(yè)績的TCL通訊的并入必將使未來TCL集團的業(yè)績大大提高，TCL集團的未來股東也將獲得更加誘人的分紅。“此次吸收合并TCL通訊，為上市是根本，為保證上市后集團的業(yè)績也是其中目的之一。” TCL集團一位大區(qū)銷售經理告訴《新財經》。
然而，有人所得必然有人所失。吸收合并后TCL通訊的股東們將不再獨占優(yōu)良業(yè)績帶來的豐厚投資回報，由TCL通訊所帶來的利潤將被更多的TCL集團股東所均攤。以2003年1～6月份的財務數(shù)據為基礎，在IPO市盈率為15倍、發(fā)行價格為4元時模擬測算，合并后TCL通訊每股收益大約將比原來減少6%，而攤薄可分配利潤僅為被合并前TCL通訊的62%。合并后，原TCL流通股可享用的業(yè)績和利益明顯縮水。從長期角度看來，這將是TCL通訊流通股股東的所失。“合并前，TCL通訊盤子相對較小，股價變化的空間較大。而TCL集團上市，盤子肯定會很大，股價變化的空間將很小，中小投資者年獲利的比例將大大縮小，受益也將大大減少。”業(yè)內人士對此亦存有疑慮。
從另一個側面來看，合并后投資者持有TCL集團股票較持有盤子較小的TCL通訊股票，所可能遇到的投資風險也會相應降低。但在投機心理頗重的中國證券市場，怕是很少有人能夠真正關心這些問題。

高換手率背后的故事
截至10月9日TCL通訊股權登記日，其前十大股東中包括了金泰、裕隆、國泰金鷹、開元證券、金鑫、裕華等六只基金（占TCL通訊流通股的20.52 %），均獲得了參加10月31日TCL股東大會的資格。由于流通股股東意見將會對TCL通訊換股計劃能夠順利通過產生質的影響，因此，基金的態(tài)度將在一定程度上成為決定因素。
《新財經》獲悉，在TCL通訊的流通股股東中，實際有一家券商已控制了很大比例的盤面。10月10日TCL通訊第二個漲停板的成交放量，是基金賣出部分TCL通訊而該家券商接盤所致。
問題是，面對如此誘人的換股價格，這些機構為何賣出手中股票？而已獲得的股東大會投票表決資格，他們的態(tài)度又將如何呢？
TCL集團一位內部人士告訴《新財經》：“機構看重的是投資收益、業(yè)績。從TCL通訊換股到TCL集團上市，實際上包含了兩個獲利機會。因此，基金選擇在兩個漲停板后賣出一部分股票，解套并獲取一部分利潤；而剩下的另一部分股票借助TCL集團上市首日的上漲機會，也可獲利。”
而對于基金賣出部分股票而又參加股東大會是否會阻礙TCL通訊股東大會的討論，該人士表示：“在吸收合并、換股的方案公布之前，TCL方面已與這些機構進行了充分的溝通，在10月10日機構賣出部分股票之后TCL與這些機構又進行了再次溝通。他們均表示將參加股東大會，并肯定投贊成票。機構是理性的，在保證自身利潤的同時，沒有人會故意與人作對。”
若果真如此，則有關TCL通訊股東大會情況的討論已經可以結束，而TCL集團上市前后的輸贏較量也將沒有失敗者。




TCL吸收合并與換股方案
在此次TCL集團整體上市過程中，TCL 集團吸收合并TCL 通訊、換股與TCL 集團IPO同時進行，互為條件。TCL 集團IPO股票分兩部分：部分向社會公眾投資者公開發(fā)行，以現(xiàn)金認購；部分與TCL通訊流通股股東進行換股發(fā)行。
與TCL通訊流通股股東換股的折股價格為人民幣21.15 元/股，是2001年1月2日至2003年9月26日期間TCL通訊股票的最高交易價格。其合并折股比例為TCL 通訊流通股的折股價格除以TCL 集團IPO價格。換股發(fā)行部分發(fā)行股數(shù)＝TCL通訊流通股股數(shù)（8145.28萬股）×折股比例（股）取整后的股數(shù)。
據悉，TCL集團及TCL通訊已決定無論出現(xiàn)何種情況都不再調整換股價格。
在換股方法方面，深圳證券交易所將根據換股股權登記日（截至10月9日）TCL通訊的股東名冊，按折股比例將TCL通訊的流通股轉換為TCL集團的流通股。同一股東所持TCL通訊股票，如果能換取的TCL 集團股票的數(shù)量不是整數(shù)，對于不足一股的余股按照股東小數(shù)點尾數(shù)大小排序，每位股東依次送一股，直至實際換股數(shù)與計劃發(fā)行股數(shù)一致；如遇尾數(shù)相同者多于余股時，則按電腦抽簽發(fā)放。
此次TCL集團對TCL通訊的吸收合并，以2003年6月30日作為合并基準日，合并生效后，雙方以合并基準日當天的財務狀況編制合并財務報表。TCL通訊的全部資產、負債及權益并入TCL集團，其現(xiàn)有的法人資格因合并注銷，變更為TCL集團的分公司。
在時間安排上，除了因召開董事會或股東大會，或者因公告重大事項，向交易所申請停牌外，TCL通訊股票在其他交易日均正常交易，直至TCL集團首次公開發(fā)行申購日的前一天，投資者都可以自由買賣。




合法的與合理的總會或多或少地存在于利益對立的雙方之間，特別是在這樣一個不對稱的資本市場內，兩者之間的界限涇渭分明

合法的Vs.合理的

近期，招行發(fā)行可轉債引起了市場的非議，其焦點并不是在合不合法上，而是圍繞著招行在現(xiàn)行法規(guī)條件下發(fā)行可轉債的合理性問題。
同樣，繞不開法律法規(guī)的限制，TCL集團此次吸收合并和整體上市必須依照一定的程序來進行，這就決定了TCL事件的合法性前提。但又因為事件在目前國內資本市場的“惟一性”，決定了法律所能及的片面性。因此，事件中的合理性問題就不可避免地會存在。

21.15元？
“雖然換股價格是經雙方董事會討論通過，并經雙方股東大會批準，符合法定程序，但參閱TCL歷史股價，定價缺少合理依據，換股價格明顯偏高。”這是市場對TCL方面鎖定的21.15元換股價格的一種評論。
21.15元為TCL通訊股票2001年1月2日～2003 年9月26日的歷史最高價（2003年4月26日），相當于期間每日加權價的算術平均價格溢價30.8%。從TCL通訊的歷史股價走勢來看，此次合并的換股價格明顯高于自2001年以來約兩年零九個月該股票的二級市場價格。而相對于近一年來大盤一直下行的走勢，TCL通訊的換股價格也有所背離。
目前，有關上市公司增發(fā)新股、發(fā)行可轉債的定價，以及要約收購的要約價格等資本市場活動涉及二級市場股價的問題，或以20個交易日、或以30個交易日的平均（加權）數(shù)來計算確定，都有著明確的定價依據。但對于上市公司吸收合并換股價格的定價標準，目前尚無規(guī)定。從這個意義上說，TCL通訊換股價格沒有嚴格的合法性可言，只剩下了合理的問題。顯然，只取最高值，而不考慮加權平均及股票市場整體走勢等方面因素，只能理解為TCL集團為了順利完成TCL通訊流通股股東換股、順利實現(xiàn)整體上市而作出的“妥協(xié)”。而過高的換股價格也為一些機構拉升TCL通訊股價而后獲利出貨預留出了足夠的空間和時間。從TCL通訊10月10日放量漲停的表現(xiàn)來看，便可見一斑。
然而，歷史股價的變化是投資者所認可的一個動態(tài)交易過程，如果割裂了這一過程，就沒有所謂的投資價值發(fā)現(xiàn)和市場化概念了。從合理性的角度來看，TCL通訊換股價格應該以一個交易區(qū)間的股價加權平均值為基礎，這對于購買TCL集團IPO流通股股東的利益也將更加公平。

IPO中的同股不同價
《公司法》第130 條第2 款規(guī)定：同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。
而此次，TCL集團IPO發(fā)行方案中流通股發(fā)行存在兩點差異：一是發(fā)行對象不同，一部分向公眾投資者發(fā)行，另一部分向TCL 通訊流通股股東定向發(fā)行；二是認購股份的對價不同，向公眾投資者發(fā)行的部分以現(xiàn)金認購，向TCL 通訊流通股股東定向發(fā)行的以換股方式認購。
顯然，TCL集團IPO發(fā)行的流通股存在同股不同價問題。為此次TCL集團吸收合并TCL通訊出具法律意見書的北京市嘉源律師事務所，對此的解釋是：“《公司法》第130 條第2 款條文中‘任何單位或者個人認購的股份，每股應當支付相同價額’的措辭，對認購股份對價的要求是相同“價額”，沒有要求完全相同，否則應規(guī)定為‘每股應當支付相同的價款或金額’。因此，認購股份的對價形式可以存在差異，但其價格應該相等。”此外，“現(xiàn)行法律法規(guī)未有禁止同時向不同對象發(fā)行股票的規(guī)定，也未有禁止同時以現(xiàn)金和資產認購股票的規(guī)定。因此，TCL集團IPO中股價方面的差別并未違反《公司法》中關于發(fā)行的股票必須同股同價的規(guī)定。”
具有多年從業(yè)經驗的證券律師劉釗對《新財經》指出，嘉源律師事務所的解釋雖然比較明確，但這里有一個前提需要引起注意，即TCL通訊的換股價格21.15元制定是否合理？如果前提就存在問題，那么，在探討IPO時同股同價就需要重新考慮。不管出資以何種方式，同股同價原則要求標的內在價值必須相等。21.15元的換股價格是TCL通訊歷史上某一時點上的股價，那是投資者對過去的某一時刻TCL通訊投資價值的認可，并沒有體現(xiàn)出股價變化的市場趨勢和TCL通訊兩年來投資價值的變化，以及大盤變化趨勢，定價明顯偏高。因此，不應看做是由市場過程確定的價格，價格與價值產生了背離，由此確定的轉股比例對原TCL通訊的流通股股東是有利的，而對按照市場尋價購買TCL集團IPO股票的公眾投資者則是不利的。相比之下，TCL集團IPO因發(fā)行方式的不同而產生的價格差異應該看做是同股不同價。

怎能豁免的要約收購
為保證TCL集團整體上市計劃的順利實施，2002年底，TCL集團增持了TCL通訊股份，分別從TCL通訊非流通股股東惠州市南方通信開發(fā)有限公司、惠州市通信開發(fā)總公司以及廣東省郵電工程貿易開發(fā)公司手中，受讓了共計約2872萬的TCL通訊法人股。至此，TCL 集團共持有TCL通訊5962.88萬股（占股本總額的31.7%）。TCL集團全資子公司TCL 通訊設備（香港）有限公司持有TCL通訊4702.72萬股（占股本總額的25%）。上述股權轉讓獲得了證監(jiān)會要約收購豁免。
TCL集團董秘陳華明亦證實：“收購TCL通訊是為TCL集團整體上市做準備。”他同時表示，“如果不能夠處理好TCL通訊其它法人股股權的問題，那么，在換股的時候法人股的換股定價將是個問題。不過，雖然二者有著聯(lián)系，我們在前期運作、報批的時候是絕對分開進行的。為了實現(xiàn)集團整體上市，避免與現(xiàn)行法規(guī)相沖突，我們也曾考慮過增持TCL通訊股權后賣殼等方法。”
按照陳的解釋，TCL集團上市是一個不可逆轉的戰(zhàn)略問題，其與TCL通訊在資本市場內的存在只能是取其一而不能擇其全。因此，從監(jiān)管審批層的角度分析，只能豁免其要約收購義務。
但問題是，TCL集團增持TCL通訊之舉得到要約收購豁免，既然隱含了TCL集團整體上市的后續(xù)計劃，那么，就應該考慮在信息披露方面告知投資者有關TCL集團增持與換股、整體上市安排之間的聯(lián)系，否則，對于不知情的投資者又是否有欠公平？
一家專事上市公司法人股收購的投資機構負責人認為，“這是一個明顯的合法與合理的問題。TCL集團增持股權獲得了有關部門的批準，合法了。但獲得批準的過程，合理與否卻值得商榷。如果上市公司都以一定的事后未知事件作為獲得某種審批討價還價的借口，那么，所謂的法定程序只能是對弱者的同情。”

換股的選擇權在誰手里
按照TCL方面的規(guī)定：在此次合并獲得有關審批機關批準或核準，且TCL集團IPO發(fā)行成功后，于換股股權登記日收市時登記在冊的TCL通訊流通股股東所持股份，必須全部轉換為TCL集團換股發(fā)行的股份。而且由于此次合并不安排現(xiàn)金選擇權，對于不希望參與換股、及不準備投資TCL 集團的投資者而言，需要在換股股權登記日收市前轉讓其持有的TCL 通訊股票;如果未能在該日收市前轉上述股票，則該部分股票將全部被轉換為TCL 集團的流通股股份。
照此，作為一個TCL通訊流通股股東，即使你沒有參加股東大會，但只要股東大會討論通過，你就沒有權利選擇合并還是不合并。“用腳投票”成為了國內資本市場投資者對于參與企業(yè)管理無門時的一種無奈之舉，而除此之外，投資者卻也沒有其它的辦法來爭得更多的話語權。
雖然TCL方面表現(xiàn)出了積極姿態(tài)，限定TCL集團及其關聯(lián)公司不參加投票表決，但TCL方面提出的換股條約仍帶有一定的強制性。TCL顯然沒有給TCL通訊流通股股東以更多機會，使其能在保留TCL通訊股票的前提下仍然可以作出贊成換股與否的決定。




TCL集團整體上市意味著李東生醞釀長達六年之久的“阿波羅計劃”又向前邁出了堅實的一步。也許，未來人們看待“阿波羅計劃”時會將其作為資本市場中的一個經典案例

透視“阿波羅計劃”

一個浩大計劃的每一步總會邁得很堅實，在計劃未完全展現(xiàn)在世人面前之時，你看不到它的玄妙之處——被李東生定義為“阿波羅計劃”的TCL集團發(fā)展戰(zhàn)略就是這樣。只有將前后的事件串聯(lián)起來，并細細品味，才會發(fā)現(xiàn)“阿波羅”的“玄美”和李東生的精明。

五年計劃
2002年4月，TCL集團股份有限公司成立，一場被稱為“阿波羅計劃”的TCL內部重構計劃正式啟動。
此前不久，TCL集團引入了五大戰(zhàn)略投資者：日本的東芝（2%）和日本住友（0.38%）、飛利浦（通過其香港子公司penteld科技參股4%）、南太科技（加拿大注冊的納斯達克上市公司，參股6%）、金山公司（香港上市，參股6%）。經過股改，TCL集團股份有限公司的股權結構變?yōu)椋夯葜菔姓?0.97%，管理層25%（其中李東生持股9.08%），非管理層的其他人15.65%，五家國際戰(zhàn)略投資者共計持有18.38%。
股份制改造的順利完成，使TCL集團擁有了良好的發(fā)展基礎。與此同時，另一件對TCL集團發(fā)展有著重要意義的事件也完成了——李東生與惠州市政府簽訂的為期五年的TCL集團授權經營協(xié)議業(yè)已順利結束。
在此五年前，剛剛上任TCL集團董事長兼總經理的李東生與惠州市政府簽訂了為期五年的授權經營協(xié)議：核定以TCL凈資產3億多元為基礎，每年企業(yè)凈資產回報率不得低于10%。如果增長在10%～25%，管理層可獲得其中的15%；增長25%～40%，管理層可獲得其中的30%；增長40%以上，管理層可得其中的45%。
在李東生的領導下，五年中TCL集團的國有資產增長了2倍多。通過增量的分配及股權認購（1999年，TCL給員工發(fā)認股權證，鼓勵員工持股，員工總計拿出1.3億元認購股權），TCL集團的管理層總共拿到了集團25%的股權，李東生本人持股達到了9.08%。授權經營目標的順利實現(xiàn)，不僅使TCL集團管理層得到了應有的勞動所得，也使得經營者順利地享有了曾遙不可及的國有企業(yè)產權。
“授權經營的結束，標志了TCL集團一個五年發(fā)展的結束。如果再從增量資產上做文章，激勵的效果肯定不明顯了。于是，能否在存量資產和產權上做文章，成為了TCL集團進一步發(fā)展的關鍵和李東生考慮的重點。”TCL集團一位不愿透露姓名的內部人士對《新財經》說。
于是，醞釀已久的“阿波羅計劃”在2002年被正式推出，“以內部資產重新整合，提升管理效率和生產效率，實現(xiàn)集團整體上市再發(fā)展為內容的‘阿波羅計劃’將成為TCL集團又一個五年發(fā)展計劃。而一旦集團整體上市成功，對于已經擁有股權的管理層來說，將會是最好的激勵。”
如此看來，“阿波羅計劃”應該分成兩個部分：其一，通過整體上市大量的融資，重構TCL業(yè)務結構和發(fā)展線路；其二，提高股權流動性，優(yōu)化股權結構，進一步促進TCL集團的民營化。兩方面相得益彰、不可分割，如果其中一個環(huán)節(jié)解決得不好，整體計劃將失去推進的動力。
TCL集團一位內部人士指出：“上市對于股權結構的調整是最具意義的，一方面國有股比例下降了，另一方面管理層特別是李東生有了一個更為廣闊、流動性更強的平臺來實現(xiàn)TCL的民營化。”
但有市場人士對TCL集團上市提出了幾點疑問：第一，如果僅僅為了融資而上市，為了實現(xiàn)TCL集團內部的業(yè)務重構，那么，擁有香港和深圳兩家上市公司的TCL集團難道不可以實現(xiàn)嗎？作為第一大股東，通過內部的或外部的資本運作，難道不可以實現(xiàn)業(yè)務的重構嗎？第二，吸收合并TCL通訊，TCL方面給出的解釋是化解經營單一的風險，增強控制力，提高集團整體經營效能。但對于同一項業(yè)務、面對同一個市場，換湯不換藥地在一個企業(yè)集團內部倒來倒去，又有什么區(qū)別呢？惟一產生變動的就是原TCL通訊的管理層，現(xiàn)在換成了集團的人馬。第三，當所有核心業(yè)務都納入TCL集團經營體系之內時，留歸TCL國際和香港股東們的又是什么呢？即將消失的TCL通訊留給國內投資者的將是什么樣的回憶呢？
“簡單說，‘阿波羅計劃’就是TCL集團整體上市。”TCL集團董秘陳華明是這樣理解“阿波羅計劃”的。“我們在研究了索尼、三星等企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，要想促進TCL的大發(fā)展，必須通過大量的投入提高產品的技術實力。而目前無論是TCL通訊還是TCL國際，兩家上市公司的融資能力都已不能滿足TCL集團快速增長的要求。為此，TCL必須實現(xiàn)集團整體上市，依靠資本市場促進TCL集團技術的進步和大發(fā)展。”


TCL集團所實施的“阿波羅計劃”更像是一個國有企業(yè)民營化的過程，通過證券市場不斷地實現(xiàn)。


有券商證券分析師認為，TCL集團所實施的“阿波羅計劃”更像是一個國有企業(yè)民營化的過程，通過證券市場不斷地實現(xiàn)。雖然我們現(xiàn)在還很難判斷上市后TCL集團的發(fā)展情況，但有一點可以預見的到，圍繞著TCL集團未來的利潤，將會有很大的文章可作，因為那對于最終實現(xiàn)“阿波羅計劃”和對李東生等管理層而言，將至關重要。

“阿波羅”的明天
目前，TCL 集團通過直接控股或參股的下屬公司從事冰箱、洗衣機、電工產品、照明產品的生產和銷售，通過控股的TCL 國際控股經營多媒體電子和IT 產品的生產和銷售，通過控股的TCL通訊經營固定電話機和電池業(yè)務，同時，TCL國際控股和TCL通訊共同持有移動電話業(yè)務。
此次吸收合并完成后，TCL集團將通過直接控股或參股的下屬公司從事的業(yè)務，以及通過TCL國際控股從事的業(yè)務均不發(fā)生變化;原來通過TCL 通訊從事的固定電話機、電池業(yè)務和部分移動電話公司的股權轉為由TCL 集團直接持有。
在TCL集團上市巨額融資的使用計劃中，將重點發(fā)展彩電和移動通信業(yè)務。
TCL集團將在適當?shù)臅r候對相關消費電子制造企業(yè)進行兼并收購，整合與TCL具有協(xié)作效應的1～2 家彩電企業(yè)，擴大生產能力，提高資源利用效率，達到規(guī)模經濟。未來TCL集團將集中力量研發(fā)與銷售背投電視、液晶電視、數(shù)字電視、網絡電視等高端產品，穩(wěn)定與提高產品平均售價與毛利率。
在手機業(yè)務方面，TCL集團將從提高核心技術研發(fā)能力、加快產品更新?lián)Q代，強化成本優(yōu)勢、提高制造能力，以及渠道扁平化管理，控制銷售價格和保證廠商與代理的利潤等方面著手，加強TCL 移動電話的市場領先地位，并帶動電子與IT 相關產品升級。據TCL集團一位內部人士透露，TCL還將嘗試最大規(guī)模的銷售渠道變革，取消“國包、省包、地包”等“抱團打天下”統(tǒng)一價格的戰(zhàn)略，取而代之將手機代理權交由某一代理商全權負責，以減少渠道運作費用，降低手機價格。
集團上市后，李東生的目標是:在多媒體電子（彩電）、移動通訊終端設備（手機）、白色家電、信息產業(yè)、電工五大產業(yè)中，前兩者進入國際前五名，后三者處于國內領先地位，2010年集團銷售額爭取達到1500億元人民幣。彩電要做到世界10%的份額，即1200萬臺，TCL目前才做到600多萬臺，還差一半；手機進入前五名靜態(tài)要1000萬部，動態(tài)則在1500萬部左右。
一邊是發(fā)展的雄心壯志，而另一邊TCL集團也不得不面對日益激烈的市場競爭和內部業(yè)務調整的艱辛。
TCL彩電的一位地區(qū)銷售經理告訴《新財經》記者：目前彩電競爭十分激烈，國產長虹、創(chuàng)維、康佳，外資索尼、松下等都對TCL的銷售帶來了很大的壓力。低端產品市場基本是虧損賺吆喝，所有的利潤都來自于高端市場等離子、背投等產品。目前一臺等離子平均利潤在兩三千元左右，但兩年以后的利潤空間肯定將很小。
TCL的手機盡管目前已經殺入了國內手機銷售量三甲，并繼續(xù)保持著國產品牌最高的盈利，但2003年上半年的毛利率已經比去年同期下降了7個百分點?！缎仑斀洝酚浾唠S機采訪了深圳的一位TCL手機銷售商，他認為：競爭的進一步加劇使國產手機品牌的微利時代過早地來臨?，F(xiàn)在手機品牌太多了，市場內如果不能夠重新整合一下的話，手機很快就會賠錢。
此外，TCL的白色家電一直處于虧損狀態(tài)，而空調、電話、電工、照明等業(yè)務實在是無法對集團業(yè)績貢獻太多的利潤。可以說，機會面前TCL集團面對的是一個嚴峻的發(fā)展時刻。
上市將會給TCL集團融得大量發(fā)展資金、帶來一個很好的發(fā)展機遇。但如果上市后的TCL集團在產品開拓、市場銷售等方面并無太大突破，所能夠創(chuàng)造出的業(yè)績不足以支撐上市后集團迅速龐大的資產，TCL集團將陷入資本市場陷阱，并將因此而遭到上市圈錢的罵名。
擺在TCL集團及李冬生面前的是硬幣的兩面，但其最終只能有一面朝上。上市后，輸贏已不再是TCL集團一方面的事情，千萬投資者在看著這家國內家電、電子航母公司如何在股市中的航行。也許，未來人們看待“阿波羅計劃”時會將其作為資本市場中的一個經典案例。




運用創(chuàng)新融資模式從小羚羊變成大笨象的TCL集團，未來能否繼續(xù)跳出優(yōu)美的舞步

小羚羊變大笨象

——解讀TCL創(chuàng)新并購模式

文 邵秋濤

換股、吸收合并，這些在發(fā)達國家資本市場內早已司空見慣的資本運作方式，因首次發(fā)生在中國上市公司，使得TCL被予以更多的關注。在輿論為其創(chuàng)新叫好之際，被吸收合并的TCL通訊的A股股價也接連兩個漲停板，似乎是皆大歡喜。
在國內這樣一個略顯疲憊的資本市場，經 “加工之后”的TCL集團“創(chuàng)新并購模式”看上去很美。然而當我們把目光投向中、長期的前景時，就會發(fā)現(xiàn)，對于從小羚羊變成大笨象的TCL集團，其中期前景并不明朗。不過，鑒于TCL集團的出色歷史業(yè)績，我們仍期待李東生能像韋爾奇或郭士納一樣，在中國上演一出“大笨象也會跳舞”的傳奇故事。

TCL集團自身業(yè)務甚少
像多數(shù)大型企業(yè)集團一樣， TCL集團的內部業(yè)務構成及股權結構極為復雜。理清這條線索，對于理解TCL的整體上市方案將有很大幫助。
作為大型國有控股股份公司，由李東生領導的TCL集團，其大股東主要為代表國家股的惠州市投資公司，此外TCL集團管理層也持有集團相當大比例的股票。目前，TCL集團旗下共有TCL通訊和TCL國際兩家上市公司，TCL集團持有前者56.7%股權，持有后者55.16%股權。
TCL通訊（000605）是TCL集團1993年發(fā)起設立的A股上市公司，一直以生產固定電話機為主營業(yè)務，曾經連續(xù)8年位居中國電話機銷量之冠。由于郵電系統(tǒng)改革和激烈的市場競爭，TCL通訊的電話機業(yè)務從1998年開始萎縮，并在1999年創(chuàng)下了1.8億元的虧損，每股虧損近1元錢。2002年TCL集團為其注入了TCL移動（TCL集團內專做手機的子公司）36%的股權，導致TCL通訊當年利潤又暴漲至2.76億元。可以說，TCL移動這36%的股權幾乎是TCL通訊實際利潤的全部，TCL通訊營業(yè)額的94%、毛利潤的95%都靠TCL移動支撐。雖然TCL通訊還有電話機、電池等其它業(yè)務，但相比于手機業(yè)務而言幾乎可以忽略不計。
TCL國際（1070.HK）是TCL集團1999年發(fā)起設立的香港上市公司，以彩電、電腦、視聽產品、白色家電為主營業(yè)務，由于白色家電業(yè)務2002年嚴重虧損7100萬元， TCL國際將其賣給了母公司TCL集團，當年獲得了800萬元的投資收益。從TCL國際2002年的營業(yè)額和毛利潤結構來看，彩電業(yè)務是TCL國際的絕對主要業(yè)務，貢獻了TCL國際77%的營業(yè)額和幾乎全部的毛利潤。電腦業(yè)務雖然增長態(tài)勢不錯，但是比重仍然太小。事實上，TCL國際所持有TCL移動公司40.8%的股權（由TCL集團2001、2002年分次注入）比例超過了TCL通訊，但由于TCL國際擁有的彩電和電腦業(yè)務營業(yè)額已經高達百億港元，所以，其持有TCL移動40.8%的股權只列為投資收益，不合并報表。而TCL通訊因為電話機業(yè)務萎縮，雖然只有TCL移動36%的股權，也以“有實際控制權”為理由合并了報表。在TCL國際2002年實現(xiàn)的6.54億港元稅前溢利中，來自“共同控制實體損益”（類似“投資收益”）的貢獻為3.73億港元，其中來自TCL移動的投資收益為3.36億港元，對TCL國際稅前溢利的貢獻度為51%。因此，TCL國際的實際利潤來源是彩電業(yè)務，和TCL移動40.8%的股權收益。
就業(yè)務構成來講，TCL集團的兩塊主要利潤來源——彩電和手機兩塊資產和業(yè)務都已經注入了TCL通訊和TCL國際兩家上市公司，其目前直接持有的業(yè)務實際很少。
從TCL集團2002年按產品分類的營業(yè)額和毛利潤數(shù)據來看，TCL集團的自身營業(yè)額比重只有5%多，主要是電工和白色家電，如開關、冰箱、洗衣機、空調等。盡管TCL集團的產品線非常寬廣，涵蓋了通信、黑色家電、白色家電、網絡產品、電工產品等，但是彩電和手機這兩項產品卻是TCL集團的絕對主要利潤來源，兩者的營業(yè)額的合計比重達到82%，毛利潤的合計比重達到90%。

“吸收合并、整體上市”的內容實質
由于目前TCL集團直接持有的業(yè)務很少，其絕大多數(shù)資產和業(yè)務已經通過TCL通訊和TCL國際這兩個平臺，因此，從這個意義上看，可以近似地將TCL的“創(chuàng)新并購模式”理解為投資者比較熟悉的新股增發(fā)，而其增發(fā)資產就是：TCL集團直接持有的100%的白色家電和電工業(yè)務、TCL集團直接持有的55.16%的TCL國際的股權（包含間接持有的22.5%的TCL移動股權、55.16%的TCL彩電業(yè)務、55.16%的TCL電腦業(yè)務、55.16%的TCL視聽產品業(yè)務、55.16%的TCL電工業(yè)務等）。只是這個增發(fā)的規(guī)模遠遠大于TCL通訊的規(guī)模，而且增發(fā)以后的名稱變換一下而已。
以下，讓我們著重一下分析TCL集團整體上市方案對TCL通訊流通股股東的中、長期利益的影響。

小羚羊變成大笨象
相對于目前的TCL通訊而言，TCL集團上市后的中期前景比較模糊。
首先是股本上的驟然放大。此次合并使總股本1.88億、流通股本0.81億的TCL通訊，變成了總股本25.22億、流通股本9.3億的TCL集團（假設新股IPO價格為4元，具體股本數(shù)量待定）。TCL通訊8100萬的流通盤目前在1200多家上市公司中居中游；而TCL集團的流通股股本將超過四川長虹和深萬科，僅次于中石化、聯(lián)通、寶鋼等大盤股，位居滬深股市第7名。中國股市上流通股股本過大的股票其漲幅一般較小。
其次是盈利能力的下降。TCL通訊的業(yè)務比較單純，2002年毛利率和凈利潤率分別是28%和3.2%；而TCL集團由于增加了彩電、白色家電、電工等微利甚至虧損的業(yè)務，2002年的毛利率和凈利潤率分別為23%和1.9%。
最后是成長性的放緩。TCL通訊因為95%左右的營業(yè)額和毛利潤都來源于手機業(yè)務，可以被視為一只純粹的手機股，而且其股本較小，所以，在過去三年內的成長性異常出色。過去三年里TCL通訊的營業(yè)額增長了836%，凈利潤增長了962%。而TCL集團由于增加了許多增長緩慢或衰退的業(yè)務，拖累了整體成長性，過去三年的營業(yè)額和凈利潤增幅分別只有100%和78%，嚴重遜色于TCL通訊。
TCL集團的中期成長性也無法樂觀。手機業(yè)務由于劇烈的價格下跌和外資品牌的卷土重來，有可能已經過了巔峰時期而溫和下降；彩電業(yè)務雖然穩(wěn)步增長，但是增長最快的液晶電視、等離子電視等領域的核心技術和主要利潤依然被日本、韓國把持；電腦業(yè)務的比重仍然太小，方正、長城、浪潮等同行的日子也不好過；其它業(yè)務以虧損居多。
對于一只流通盤高達9億多股、每股收益0.17元的綜合性電子、家電產品制造商，其股性和想像空間無疑非常有限，在四川長虹、深康佳、海信電器、青島海爾等諸多同行的烘托下，TCL集團從一只小羚羊變成一頭大笨象，中期前景不太明朗。
大笨象也會跳舞
TCL通訊的流通股股東并非全無所得，雖然中期前景比較模糊，但是除了唾手可得的短期收益外，TCL集團的長期前景依然可期，主要表現(xiàn)在兩個方面。
首先是業(yè)務單一風險的降低。TCL通訊95%的利潤來源于手機業(yè)務，而缺乏核心技術和自主升級能力的中國手機遲早會和彩電、VCD、計算機一樣步入微利甚至虧損階段，屆時TCL通訊難逃當年電話機業(yè)務衰退后的巨額虧損?，F(xiàn)在增加了業(yè)績穩(wěn)定的彩電業(yè)務，有助于降低TCL通訊業(yè)務過于集中的風險，至少不會再次出現(xiàn)巨額虧損。
其次是TCL集團出色的經營能力帶來的長遠預期。相對于四川長虹、深圳康佳、青島海爾等大名鼎鼎的綜合性電子、家電制造集團而言，偏居于惠州的TCL集團的迅速崛起令許多人不解。清晰的產權界定、國際化的管理團隊、靈活的策略調整是TCL集團勝出的三大法寶，從“電話機大王”、到“彩電王牌”、再到“手機大王”，TCL集團的三級跳已經充分證實了其管理層的眼光和能力。
有了這些歷史業(yè)績，我們就不能忽視TCL集團“大笨象也會跳舞”的可能。實際上，TCL集團過去三年來銷售額增長100%、凈利潤增長78%的業(yè)績，已經在國內傲視同行。期待李東生能像通用電氣的韋爾奇或者IBM的郭士納一樣，帶領TCL集團繼續(xù)跳舞，并為其它大型國企集團找出求生存、要發(fā)展的新思維。

本文作者系國信證券分析師



大幕已經拉開，那些與TCL集團有著同樣渴求——吸收合并、集團整體上市、融資、民營化的企業(yè)集團，已開始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無間道上的潛能大幕已經拉開，那些與TCL集團有著同樣渴求——吸收合并、集團整體上市、融資、民營化的企業(yè)集團，已開始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無間道上的潛能大幕已經拉開，那些與TCL集團有著同樣渴求——吸收合并、集團整體上市、融資、民營化的企業(yè)集團，已開始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無間道上的潛能大幕已經拉開，那些與TCL集團有著同樣渴求——吸收合并、集團整體上市、融資、民營化的企業(yè)集團，已開始躍躍欲試。然而，它們是否也具備了TCL那樣行走于無間道上的潛能


TCL模式
無間中能否行走

整體上市是TCL集團發(fā)展戰(zhàn)略中最為關鍵的一步，而為了繞開先行法規(guī)的限制，客觀上促成了TCL的“上市方式創(chuàng)新”。
市場普遍認為，TCL模式對國內資本市場中存在的問題的解決具有借鑒意義：一方面，TCL集團吸收合并TCL通訊并整體上市，極大的減少了關聯(lián)交易對中小投資者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解決或緩解國有股“一股獨大”的問題，由于TCL集團通過向海外機構投資者、管理層的定向增發(fā)，將使得上市公司中第一大股東持股比例大幅下降（如果按照IPO市盈率15倍、價格4元計算，TCL集團的第一大股東惠州市投資控股有限公司的持股比例將由最初的100%減少到IPO后的25.86%），在一定程度上減少委托代理成本，促進上市公司治理結構的建設。
然而，圍繞TCL集團整體上市對市場的影響、對投資者利益的保護等問題，市場同樣存在著另一種質疑之聲。“TCL的公告很有可能意味著一種新的融資圈錢方式開始流行起來，就像前期比較流行的‘轉債’一樣?；叵肫饋砥鋵嵑苡腥?，中國股市的圈錢方式從最早的配股、到后來的增發(fā)新股、到日前的轉債和發(fā)債、再到今天的吸收合并，花樣百出，可最終都不能給投資者帶來真正意義上的回報。投資銀行家們陶醉于自己創(chuàng)造的所謂‘新金融工具’中，其實不過是同一游戲的新玩法而已。由于轉股價格訂得較高，羊毛出在羊身上，TCL通訊的股東短期內能從中受益，但是長期可能會受損。”一位證券分析師表達了他的擔憂。
更有業(yè)內人士指出，人們之所以對TCL模式表示出一定興趣，大贊其對解決“一股獨大”、減少關聯(lián)交易的積極借鑒意義，主要還是因為投資者對這些問題長期積留得不到解決深惡痛絕的心理表現(xiàn)而已。事實上，因為規(guī)模的前提，上市后的TCL集團必將又是一只超級大盤股，TCL集團可以較TCL通訊獲得更多的融資額。同時，上市后，國有股相對比例雖然低了，但絕對數(shù)量還是不小，股權割裂問題依然存在。如果效仿TCL模式使得一些國有企業(yè)集團換股上市，那么，對于中國股市又將是一次掠奪，證券市場的資源配置功能是無法得到體現(xiàn)的。
面對市場內的種種質疑，TCL集團的一位內部人士列舉了一組數(shù)據：TCL通訊上市十年來，除了首發(fā)，只有一次配股，共計融資2.2億元，而且配股中TCL集團100%參加了配售。十年來，TCL通訊共分紅1.38億元。該人士認為，這些數(shù)據可以表明，首先TCL集團不存在侵害上市公司的行為，沒有圈錢的目的；其次TCL通訊的融資能力已經限制了TCL集團的發(fā)展；第三，十年來TCL集團的飛速發(fā)展有目共睹，TCL集團有足夠的勢力來保證上市后的業(yè)績，并將因此獲得更大的發(fā)展。
贊賞也好，質疑也罷，TCL至少以一種中國資本市場前所未有的融資模式，進行了一次大膽嘗試——但這種嘗試，并非人人能夠仿效。
上述TCL集團內部人士明確指出，要復制TCL模式的企業(yè)必須具備幾方面條件：首先，企業(yè)的資產規(guī)模要相對較大，這樣才能進夠行吸收合并;其次，從保護投資者利益的角度看，企業(yè)的資產質量要整齊劃一，上市后的業(yè)績能夠有所保證；第三，上市后的主營業(yè)務方向不改變，上市前后能夠形成存續(xù)狀態(tài);第四，上市后的集團公司必須能夠在資源配置、管理效率上有所提高，否則吸收合并的意義就不存在了。
按照上述條件，目前中國的企業(yè)集團中能夠達到要求的并不多——特別是在業(yè)績和發(fā)展前景等方面，這意味著，TCL集團的上市模式未來不可能在中國資本市場頻頻上演。
而如果將TCL模式可復制與否的問題上升到監(jiān)管層面上看，對于那些試圖復制TCL模式的企業(yè)集團，監(jiān)管層能夠控制其上市過程將十分關鍵，必須要求上市公司每一步都應嚴格市場化的要求去做，做好信息披露。否則，企業(yè)若打著“創(chuàng)新”旗號在集團公司和上市公司的各項財務數(shù)據上大做文章，騙取吸收合并、整體上市資格，將會導致“TCL模式”最終變成一種更加惡意的“圈錢”方式。
由此，TCL模式能否被很好地復制，將是企業(yè)與監(jiān)管層兩方面的共同責任。

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