關于企業(yè)社會角色的討論已持續(xù)多年，并且改變了所有主要經濟體的公司法律和治理行為。而2000年以來，公司丑聞的余波，（美國）國內就業(yè)機會和供應商的外包，民眾對石油公司利潤的狂怒等等，都使得這一討論重新成為焦點。

　　這一討論所提出的關鍵問題是：一家公司應該代表股東來管理，還是代表不持有股票的利益相關方來管理，或者兼而有之？我要說，企業(yè)必須毫無疑義地代表股東利益來管理。此外，我還認為，代表不持有股票的利益相關方事實上是有害的。

　　圍繞公司目標的爭論

　　財務學者們聲稱，經理人必須最大化股東價值。他們的理由包括：“退出”——股東如果不滿意，他們會賣出股票，從而推低價格：“發(fā)言權”——透過股東民主程序，股東將迫使公司朝符合他們利益的方向改革：“企業(yè)控制權市場”——如果現(xiàn)任管理層表現(xiàn)不佳，公司將會被外人接管和運營。

　　在股東眼中，公司是一個追求效率、股東價值最大化的經濟實體。它強調契約交換，法律和治理的角色是要促進契約自由。規(guī)范力量通過無形之手施加影響，對產品、技術、資金、管理人才和企業(yè)控制的市場競爭構成了無形之手。

　　而在利益相關方的眼中，一方面，公司是支持者的集合體，這些支持者聚到一起，追求一個共同的目標；另一方面，公司也是個政治實體，在這里權力和合約、現(xiàn)金流同等重要。這一觀點強調經理人對所有利益相關方的責任，強調基于信任的關系，法律和治理的角色主要是確保公平。

　　哪個觀點正確呢？

　　在早期，美國針對企業(yè)的公共政策實施方式可能會得到利益相關方的支持。在19世紀，美國公司不能以私人商業(yè)目的設立。每家公司都需要政府立法允許其存在。因此，公司完全就是政府授權的另一個政府機構，為的是實現(xiàn)政府的公共政策目標。

　　直到上世紀70年代，強調股東利益的觀點才普遍為人們接受。在此期間，美國政府頒布了數(shù)十部影響深遠的法律，以保護非股東相關群體的利益，比如勞工、消費者、債權人和環(huán)境等，使它們免受公司不法行為的傷害。即使在70年代之后，面對股東觀點日益強大的影響，美國多數(shù)州政府仍引入了“利益相關者法令”，試圖將在任經理人和不必要的收購競價隔絕開來。

　　在德國，利益相關者觀點一直占據(jù)主導地位。早在上世紀30年代制定時，德國的公司法就規(guī)定，公司的目標指向三種支持力量：國家、人民和雇員。在上世紀60年代之前，股東甚至沒有被公司法所提及，即使在今天，股東也只扮演一個次要角色。

　　在上世紀80年代，美國企業(yè)學者明確闡述了管理層的“利益相關者理論”，稱關鍵利益相關者的利益必須統(tǒng)一到公司的目標中去。這一理論對“股東觀點”進行了批評，稱之為狹隘且簡單化。它宣稱，經理人的目標必須致力于解決所有能夠影響企業(yè)活動或被企業(yè)活動影響的團體和個人。

　　與之相反，我認為，“股東觀點”絕沒有簡單化。非但如此，它還給經理人提出了明確的目標。“利益相關者觀點”可能看似不那么簡單，而且更高尚一些，但在更大的范圍內而言，它是不切實際的。它所帶來的只是在決策過程中產生混淆的思路，減少了企業(yè)創(chuàng)造價值的機會。

　　為何最大化股東價值讓所有人受益

　　有五大理由表明，股東價值最大化應該是經理人唯一的指導原則。“發(fā)言權”、“退出”和“企業(yè)控制權市場”都是這一原則的組成部分，但它們并沒有多數(shù)經濟學家假定的那么重要。

　　■ 最大化股東價值是唯一一條能夠做大整塊蛋糕的原則。股東是“剩余求權者”（residual claimants），就是說，只有在全部的“固定求權者”和“契約求權者”（fixed and contractual claimants）獲得支付以后，股東才能得到支付。因此，只有在我們?yōu)?ldquo;剩余求權者”進行管理時，我們才有動機來盡可能做大整塊蛋糕。

　　相比之下，對債權人、供應商和雇員等“固定求權者”而言，它們并沒有動機將價值提高到它們的權益得以確定的程度之上。因此，僅僅代表它們的利益進行管理，意味著價值創(chuàng)造被遺忘。換句話說，股東價值最大化要優(yōu)于利益相關者理論。

　　■ 代表利益相關者管理會導致經理人承受較低的企業(yè)家風險。“固定求權者”擔心“總體”風險，即與一家公司現(xiàn)金流相關的全部風險，因此，它們希望經理人所做的決策都是極度“厭惡風險”型的。

　　但股東僅關注“系統(tǒng)性”風險，這是總體風險的一部分。因為它們的投資組合是多樣化的，因此風險分散在不同的股票中，也降低了一部分的風險。它們往往不那么“厭惡風險”，因此更可能促使經理人投資于新的增長機會、市場和產品，以及創(chuàng)新型尖端技術。在今天這個全球化經濟環(huán)境中，一家企業(yè)要想維持并加強其競爭力，承擔上述風險是必不可少的。

　　■ 如果多重目標相互沖突，那么擁有這樣的目標就將導致決策混亂和癱瘓。雖然泛泛地說“為利益相關者進行管理”很容易，但究竟為哪個利益相關者卻永遠沒說明白。

　　比如，若代表雇員的利益來管理，那可能使非雇員的利益相關者情況更壞。類似地，代表特定類型雇員——比如未加入工會的雇員或管理人員——來經營，可能讓其他雇員情況更糟。想想吧，為了解決債權人的利息，一些破產的美國航空公司廢除了公司的私人養(yǎng)老金計劃，雇員和納稅人被強加了多少的成本！

　　假定利益相關者是同一個利益團體的想法是在癡人說夢，事實上，它們的目標常常是相互沖突的，比如下面說的幾點：

　　■ 不持股的利益相關者很容易成為股東，但反過來則不可能。原因很簡單，我擁有某公司的股份，但并不意味著我可以要求成為其雇員或供應商。有鑒于此，基于利益相關者的管理必然要忽略一批關鍵的支持者，而基于股東的管理則不會。

　　雇員、客戶、供應商或債權人可以自由地在市場上購買某公司的股票，并要求獲得董事席位，沒有什么可以阻止他們。事實上，很多雇員團體、養(yǎng)老基金和非政府組織（以及德國、日本等國的債權人）的確就在這么做。這些支持者中很多人都已開始參加年度股東大會，或通過代理投票，來維護自己的權利，而且常常取得成功。

　　■ 法律體系為不持有股票的利益相關方填補了司法空白，但股東通常不享有這一待遇。雇員、供應商、債權人、客戶和整個社會與公司的關系，大部分都得到了合同法、民法或監(jiān)管條例的保護。比如，雇員合同上包括了歧視、工作場所安全、養(yǎng)老金、醫(yī)療等等條款。相應地，有人違反合同，法院便會介入。

　　但股東和公司的關系則以“隱形契約”的形式存在。根據(jù)美國等地流行的公司治理規(guī)范，法庭很少介入管理決策對股東造成的后果，只要這些決策滿足特定的“商業(yè)判斷”標準。因此我們可以想見，控制權交給股東是一種有意義的社會設計，可用來填補司法空白。

　　對股東最大化觀點的批評

　　對于以上觀點有很多批評意見，其中提及最多的意見有合同失效、被迫接受第三方外部效應、企業(yè)公民缺失和容易導致企業(yè)不法行為等。

　　但所有這些批評要么錯誤或華而不實，要么兩者都是。簡單地說，這些毛病同樣會出現(xiàn)在代表利益相關方管理的企業(yè)身上。它們之所以出現(xiàn)，并不只是因為管理系統(tǒng)聚焦于股東價值最大化。所有的合同都有失效傾向，原因在于諸多因素，比如疏忽、預料之外地或有費用、對于合同條款的爭議、簽訂合同的意圖以及產生結果的效率等。類似地，任何私人之間的合同（或合同條款的變革），都可能對第三方產生合同簽署方未完全內化的外部效應。

　　雖然美國的企業(yè)不法行為吸引了很大的關注，但全世界每個大型經濟體都有其不光彩的一部分。比如德國，很多公司都曾因欺詐、賄賂和腐敗等違法行為遭到指控或起訴，其中包括老牌企業(yè)巨頭戴姆勒-克萊斯勒（Daimler-Chrysler）、曼內斯曼（Mannesmann）、大眾（Volkswagen）等。而日本也曾苦苦應對諸多企業(yè)不法行為，比如“總會屋”（sokaiya， 一個企業(yè)敲詐者）治理丑聞——發(fā)生在野村證券（Nomura Securities）、第一勸業(yè)銀行（Dai-Ichi Kangyo Bank）；某公司被指將感染瘋牛病的食品貼上國內生產的標簽——發(fā)生在Nippon Food 和 Snow Brand；串通競標——發(fā)生在三井（Mitsui）；偽造核電站檢查數(shù)據(jù)——發(fā)生在東京電力公司（Tokyo Electric Power Company）；三菱汽車（Mitsubishhi Motors）被指故意隱瞞數(shù)千起（客戶對可能致命缺陷）的投訴；還有食品企業(yè)Maruha錯貼食品標簽等。此外，我們還可以想起法國的維旺迪（Vivendi）、意大利的帕拉馬特（Parmalat）、荷蘭的Ahold等。你還可以舉出很多例子。

　　管理就是要長期為股東創(chuàng)造價值

　　這些事例都與股東價值最大化非常有關嗎？顯然不是。至少有以下三點必須弄清楚：

　　首先是短期與長期之爭。我們應當秉持長期的股東價值最大化觀點來關注自己的利益，但經理人有能力在短期內將價值轉移給他們自己（和他們的同黨），這一點帶來了很麻煩的問題。這一點千真萬確，因為他們能夠基于投資者不掌握的信息來這么做，有時甚至誤導投資者。

　　讓企業(yè)家去冒險的激勵何時成了激勵經理人去冒險的東西了？這個問題和管理層股票期權的使用有密切關系。很多期權的授予都和短期業(yè)績標準掛鉤，已經成了接受方的單邊賭博。由于期權價值隨風險增大，經理人可能越過平衡點，承受過多的風險。如果期權幫助提高了業(yè)績，那將是很劃算的一筆交易，但大量證據(jù)表明，管理層股票期權和公司業(yè)績之間幾乎完全沒有關系。

　　首席執(zhí)行官的薪酬仿佛在無休止地增長，而且與業(yè)績無關，這不禁使人懷疑，這個社會的“憤怒約束”是否已經被破壞。此外，它還可能導致企業(yè)的激勵手段和員工動力退化，而其后果在未來幾年我們還無法看出。

　　無論如何，此類問題還是比較容易改正的，而要拋棄一個簡單的、創(chuàng)造價值的企業(yè)理念就不那么容易了。這個觀念總體上對經濟和社會還是非常有效的，那就是：“管理就是要長期為股東創(chuàng)造價值，這就是終極目標。”

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