對(duì)賭協(xié)議的玄機(jī)
作者:崔凱 46
“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism(VAM),直譯過來就是“估值調(diào)整協(xié)議”,是指投資方(或收購方)與融資方(或出讓方)在達(dá)成融資(或并購)協(xié)議時(shí),對(duì)將來不確定情況進(jìn)行的約定。假如約定條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如約定條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議只是一種財(cái)務(wù)工具,從本質(zhì)上沒有對(duì)錯(cuò)可言。在西方資本市場(chǎng),估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié),原因很簡單,投資方和被投資方對(duì)企業(yè)未來的贏利前景如何都不能做100%的判定,因此投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。
“對(duì)賭協(xié)議”有賴于幾個(gè)前提:一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值,而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績;二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成,但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中;三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知,因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。需要說明的是,對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果,雙贏或雙輸。通常PE無意于占企業(yè)的便宜,更希望希望能夠健康發(fā)展。所以一旦出現(xiàn)企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期經(jīng)營目標(biāo),即使PE的股權(quán)比例得以放大,但企業(yè)本身的價(jià)值已經(jīng)縮水,PE即使控股也沒有實(shí)際意義。
案例:摩根對(duì)賭“蒙?!?/p>
2003年,蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”。摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)注資3523萬美元,與蒙牛管理層簽署基于業(yè)績?cè)鲩L的“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議規(guī)定,在2003至2006年之間,如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率低于50%,蒙牛將會(huì)輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份;而如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率超過50%,摩根士丹利幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。
以當(dāng)時(shí)的乳業(yè)行情來看,蒙牛要在2003年至2006年之間,實(shí)現(xiàn)年復(fù)合盈利增長率高于50%,無異是一場(chǎng)賭博。但在接下來的幾年里,蒙牛發(fā)展速度大大超出人們的預(yù)期,并于2004年6月在中國香港上市,融資14億港元。蒙牛的高速發(fā)展讓摩根士丹利等幾家投資方于2005年選者了提前終止“對(duì)賭協(xié)議”,并按“對(duì)賭協(xié)議”規(guī)定向蒙牛支付了可換股票據(jù)。
因?yàn)槊膳5目焖侔l(fā)展,摩根士丹利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了,但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升,獲得了數(shù)倍的投資回報(bào)。最總,蒙牛與國際投資者的這場(chǎng)對(duì)賭最終形成了雙贏的局面。蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分。
案例:凱雷對(duì)賭“徐工”
凱雷對(duì)徐工的收購采用增量與存量兩種方式進(jìn)行,存量是對(duì)老股東股權(quán)的收購,以相當(dāng)于人民幣20億元的等額美元,購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%的徐工機(jī)械股權(quán)。而增量的6000萬美元,作為對(duì)徐工機(jī)械的增資,與存量同時(shí)注入公司,另有6000萬美元?jiǎng)t按照“對(duì)賭協(xié)議”操作。
按照協(xié)議規(guī)定,如果徐工機(jī)械2006年的利潤達(dá)到約定目標(biāo),則凱雷的出資購股85%的金額為3.15億美元,增資額為6000萬美元;如果達(dá)不到約定目標(biāo),則凱雷的購股金額為2.55億美元,增資額不變。也就是說,徐工是否達(dá)到約定目標(biāo),凱雷都將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)。只是在徐工達(dá)到約定目標(biāo)后,這部分股權(quán)的收購價(jià)格提高6000萬美元。在這種情況下,徐工的“對(duì)賭協(xié)議”只能視作買賣雙方在不同估值基礎(chǔ)上所達(dá)成的一種契約安排。
這個(gè)對(duì)賭協(xié)議中存在一個(gè)漏洞:在凱雷對(duì)徐工的收購中,對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系并沒有披露。徐工的管理層沒有持有一股股權(quán),也不存在對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。如果說激勵(lì)的話,管理層與其通過努力,讓‘老東家’賺得這6000萬美元,還不如省點(diǎn)力氣,為‘新東家’省下這6000萬來得劃算?!?/p>
除了對(duì)賭協(xié)議以外,PE還經(jīng)常用的一種投資工具就是可換股債券,英文為 Convertible bonds ,是一種由公司發(fā)行的債券,通俗一點(diǎn)說就是指“債轉(zhuǎn)股”。持有人可以按一個(gè)預(yù)先確定的價(jià)格將這種債券轉(zhuǎn)換為固定股數(shù)的公司股票。對(duì)于融資企業(yè)而言,由于債券中嵌入了一個(gè)公司股票的認(rèn)購權(quán),可換股債券的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)債券(甚至是零利率),因此是公司籌集債資的一個(gè)廉價(jià)方法。這種債券對(duì)現(xiàn)有股東造成的問題是轉(zhuǎn)換稀釋了公司發(fā)行在外的股權(quán)。一般來講,債券被轉(zhuǎn)換成公司自身的股票。對(duì)于投資企業(yè)而言(PE),可換股債券“進(jìn)可攻、退可守”。一般約定認(rèn)股時(shí)間為投資后兩年內(nèi)或上市之日到上市后一年左右的時(shí)間。需要說明的是,目前國內(nèi)的法律尚不支持可換股債權(quán)。
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PE投資協(xié)議的框架結(jié)構(gòu) 2022.10.29
談判過程是投融資各方斗智斗勇、有進(jìn)有退、有攻有守的過程。談判中首要是要建立雙方認(rèn)可的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),切忌站在各自的要求上進(jìn)行意志較量。由于投資方和融資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同,雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判
作者:崔凱詳情
投資協(xié)議關(guān)鍵事項(xiàng) 2022.10.29
以筆者的經(jīng)驗(yàn),以下環(huán)節(jié)在合同中應(yīng)該加以關(guān)注:1.明確簽約主體很多企業(yè)集團(tuán)都存在資產(chǎn)關(guān)系混亂的問題。雖說“投資就是投人”,但在投資的時(shí)候,把錢打到哪家企業(yè)的賬戶上還是要“親兄弟明算賬”的。老板的集團(tuán)下可
作者:崔凱詳情
關(guān)于“合同”與“協(xié)議” 2022.10.26
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